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核心觀(guān)點(diǎn)
　　剔除交行減值等重大事項(xiàng)影響后，匯豐Q2扣非后營(yíng)收、利潤(rùn)仍然顯著超預(yù)期。交行減值是一次性擾動(dòng)，不會(huì)對(duì)分紅金額和資本金產(chǎn)生影響。信貸投放明顯改善；凈息差基本平穩(wěn)，Hibor波動(dòng)影響十分有限，25年凈利息收入指引仍維持不變。非息延續(xù)極強(qiáng)趨勢(shì)，交易銀行大個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、財(cái)富管理繼續(xù)20%以上高增。香港商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量壓力略有上升，信用成本指引小幅上修至40bps，仍在預(yù)期范圍內(nèi)。凈利息收入韌性強(qiáng)+非息收入持續(xù)高增+資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健可控+營(yíng)業(yè)成本不斷優(yōu)化，匯豐有能力穩(wěn)定保持15%左右的ROTE中雙位數(shù)水平。作為國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和亞洲富裕居民財(cái)富全球配置的核心受益銀行，高ROTE+高股息優(yōu)勢(shì)明確，配置價(jià)值顯著。
　　事件
　　7月30日，匯豐控股披露25年半年報(bào)：2Q25營(yíng)業(yè)收入（剔除重大事項(xiàng)后，下同）176.57億美元，同比增速5.7%。稅后凈利潤(rùn)77.07億美元，同比增速9.8%。2Q25不良率季度環(huán)比下降5bps至2.41%。2Q25每股分紅0.1美元，每股現(xiàn)金回報(bào)0.22美元。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　1、剔除交行再融資及減值的重大事項(xiàng)一次性影響后，營(yíng)收、利潤(rùn)本質(zhì)上仍在超預(yù)期，基本面趨勢(shì)穩(wěn)?。簭牧匈~基準(zhǔn)口徑（Reported）來(lái)看，匯豐控股2Q25營(yíng)業(yè)收入164.73億美元，同比下降0.4%。稅后凈利潤(rùn)48.71億美元，同比下降29%，均略低于市場(chǎng)一致預(yù)期。但這主要是受到交行再融資攤薄以及賬面價(jià)值減值的影響。由于這些重大事項(xiàng)并不影響匯豐股東回報(bào)以及實(shí)際ROTE水平，因此分析時(shí)應(yīng)采用剔除重大事項(xiàng)的口徑。剔除重大事項(xiàng)的一次性影響后，匯豐營(yíng)收、利潤(rùn)等各項(xiàng)基本面指標(biāo)仍在顯著超預(yù)期，基本面趨勢(shì)穩(wěn)中向好。
　　凈利息收入、非息收入均超預(yù)期。財(cái)富管理、交易銀行非息增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁。剔除重大事項(xiàng)后2Q25營(yíng)業(yè)收入為176.57億美元，同比增長(zhǎng)5.7%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期（167.83億美元）5pct。具體來(lái)看，銀行賬簿凈利息收入（Banking NII）107.14億美元，同比下降2%，降幅已經(jīng)逐步收窄，超出市場(chǎng)預(yù)期2pct。主要是二季度信貸規(guī)模增長(zhǎng)逐步回到5%左右的中長(zhǎng)期合意區(qū)間，同時(shí)凈息差在負(fù)債成本優(yōu)化下降幅穩(wěn)定。非息收入繼續(xù)同比高增20%，超出市場(chǎng)預(yù)期12pct。其中財(cái)富管理、交易銀行非息分別同比增長(zhǎng)23%、6%。財(cái)富管理各項(xiàng)收入均保持雙位數(shù)高增，保險(xiǎn)收入增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁。交易銀行四項(xiàng)收入也均保持5%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，外匯收入增長(zhǎng)仍最快。
　　信用成本小幅提高，營(yíng)業(yè)成本持續(xù)管控，稅后利潤(rùn)10%左右高增超預(yù)期。剔除重大事項(xiàng)后稅后凈利潤(rùn)77.07億美元，同比增長(zhǎng)9.8%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期（67.84億美元）13pct。
　　具體來(lái)看，持續(xù)超預(yù)期的營(yíng)收增長(zhǎng)能夠較好的支撐利潤(rùn)釋放。成本方面，信用成本小幅上升，但仍處于可控區(qū)間。主要是香港商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量仍在承壓。而除重大事項(xiàng)口徑下的營(yíng)業(yè)支出同比增長(zhǎng)1.9%，小于營(yíng)收增長(zhǎng)，成本收入比繼續(xù)邊際改善。綜合來(lái)看，2Q25匯豐ROTE仍維持在18.2%的歷史高位水平。
　　交行再融資觸發(fā)的影響終究是一次性擾動(dòng)，不會(huì)對(duì)匯豐的長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。本次交行再融資及計(jì)提減值合計(jì)產(chǎn)生的重大事項(xiàng)影響（notable items）為22.4億元：①持股比例下降攤薄導(dǎo)致2Q25利潤(rùn)減少11.36億美元，這部分影響因交行再融資已在二季度完成，已經(jīng)處于市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。②2Q25一次性計(jì)提減值10億美元。這筆減值超出市場(chǎng)預(yù)期，根據(jù)公司披露主要是因?yàn)槟Ｐ蛥?shù)調(diào)整后導(dǎo)致的賬面價(jià)值再次變動(dòng)，預(yù)計(jì)存在一定公司未雨綢繆的主觀(guān)因素。交行再融資影響和減值屬于一次性重大項(xiàng)目，不會(huì)影響當(dāng)期的分紅和實(shí)際ROTE水平，也不會(huì)對(duì)匯豐長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，匯豐仍將以長(zhǎng)期投資者的身份持續(xù)持有交行股權(quán)。
　　匯豐業(yè)績(jī)指引基本不變，僅小幅上調(diào)信用成本指引至40bps（區(qū)間上限），符合預(yù)期。展望未來(lái)，匯豐未來(lái)幾年繼續(xù)保持15%左右ROTE的中雙位數(shù)水平趨勢(shì)明確，確定性高。2025年業(yè)績(jī)指引上，1）公司維持2025年凈利息收入420億美元的指引不變。一方面在于美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度和次數(shù)的預(yù)期明顯較年初減弱，海外銀行對(duì)凈利息收入的預(yù)期普遍更積極。且Hibor波動(dòng)對(duì)匯豐凈利息收入的影響十分有限。另一方面，匯豐信貸需求正在逐步改善，貸款規(guī)模增長(zhǎng)有望穩(wěn)定在小個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)。2）信用成本率指引小幅上調(diào)至40bps，此前為30-40bp s區(qū)間。主要原因仍是香港商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量壓力略有提升，匯豐撥備計(jì)提隨之增加。香港商業(yè)地產(chǎn)承壓處于市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，并未有潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露。3）營(yíng)業(yè)成本指引維持不變，增長(zhǎng)控制在3%左右。中長(zhǎng)期指引來(lái)看，信貸規(guī)模增長(zhǎng)中長(zhǎng)期目標(biāo)仍維持在中等個(gè)位數(shù)水平。非息收入維持高增，財(cái)富管理繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，交易銀行非息也有望維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。凈利息收入韌性強(qiáng)+非息收入持續(xù)高增+成本端有效管控，匯豐有能力穩(wěn)定保持15%左右的ROTE中雙位數(shù)水平。
　　2、非息收入表現(xiàn)顯著超預(yù)期，交易銀行大個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)20%以上高增
　　（1）交易銀行非息收入趨勢(shì)向好，同比實(shí)現(xiàn)6%增長(zhǎng)，四項(xiàng)業(yè)務(wù)均同比正增。2Q25匯豐控股交易銀行非息收入27.86億元，同比增長(zhǎng)6%。交易銀行非