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核心要點(diǎn)
　　垃圾發(fā)電——提分紅空間3倍！+供熱成長(zhǎng)加速落地中，攻守兼?zhèn)洌?br>　　最好的現(xiàn)金流資產(chǎn)！分紅大增且電價(jià)穩(wěn)定，特許經(jīng)營(yíng)保證收益可持續(xù)，供熱+idc盈利彈性翻倍。
　　成長(zhǎng)：改供熱、IDC合作、提噸發(fā)等。其中供熱挖潛空間最大：供熱較發(fā)電利潤(rùn)彈性50%+，24年中科環(huán)保發(fā)電供熱比35%行業(yè)首位，瀚藍(lán)1.5%、海螺1.2%、綠動(dòng)0.4%、永興0.1%，提升空間大。瀚藍(lán)25Q1供熱+59%，綠動(dòng)25Q1供熱+97%，海螺供熱預(yù)計(jì)從24年38萬噸大幅提至25年100+萬噸，永興26年供熱能力預(yù)計(jì)提升100萬噸。
　　持續(xù)推薦：瀚藍(lán)環(huán)境（并購(gòu)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?nèi)陱?fù)增15%+提分紅帶動(dòng)估值50%彈性），海螺創(chuàng)業(yè)（PB0.3，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正元年彈性最大），綠色動(dòng)力（港股股息率7%，24年分紅比例71%，測(cè)算26年分紅潛力可達(dá)131%）、永興股份（算力彈性最大）
　　水務(wù)運(yùn)營(yíng)——下一個(gè)垃圾發(fā)電：PB1倍附近+自由現(xiàn)金流即將全面、大幅增加！
　　現(xiàn)金流左側(cè)下一個(gè)垃圾焚燒！業(yè)績(jī)穩(wěn)健+低估值+高分紅。興蓉、首創(chuàng)資本開支25年已下降，預(yù)計(jì)26年開始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前后，分紅比例從21年低點(diǎn)18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅66%）軍信（95%）綠動(dòng)（71%），板塊PE均值從23年末11倍提至當(dāng)前15倍，大增！24年水務(wù)板塊分紅比例為34%，剔除已經(jīng)分紅50%的洪城環(huán)境，核心公司興蓉分紅28%提升空間巨大！興蓉25年P(guān)E 10倍，PB1.2，首創(chuàng)25年P(guān)E12.9，PB1.2，自由現(xiàn)金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電30%以上！
　　燃?xì)猓喝蚋窬指婀┙o或更為寬松，促價(jià)差理順、需求放量
　　供給流動(dòng)性釋放需求放量、順價(jià)推進(jìn)，接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)2026年起全球LNG產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，釋放資源流動(dòng)性；供給寬松促進(jìn)用氣成本下行，天然氣經(jīng)濟(jì)性提升，需求放量。同時(shí)，下游居民價(jià)格聯(lián)動(dòng)逐步落地，城燃公司盈利能力修復(fù)。接駁業(yè)務(wù)受地產(chǎn)周期影響呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2024年利潤(rùn)占比回落至15%~25%，對(duì)利潤(rùn)負(fù)面影響減弱，燃?xì)怃N售衍生業(yè)務(wù)（綜合能源管理和入戶設(shè)備/商品銷售）低基數(shù)下高速發(fā)展，成為城燃新增長(zhǎng)點(diǎn)。1）城燃降本促量、順價(jià)持續(xù)推進(jìn)。重點(diǎn)推薦：【新奧能源】（25股息率5.3%）2024年不可測(cè)利潤(rùn)充分消化，私有化方案定價(jià)彰顯估值回歸空間；建議關(guān)注：【華潤(rùn)燃?xì)狻俊纠瞿茉础浚?5股息率4.5%）【中國(guó)燃?xì)狻浚?5股息率6.4%）【藍(lán)天燃?xì)狻浚ü上⒙蕋tm9.0%）。2）海外氣源釋放，關(guān)注具備優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)協(xié)資源、靈活調(diào)度、成本優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期凸顯的企業(yè)。重點(diǎn)推薦：【新奧股份】（25股息率5.8%）【九豐能源】（25股息率4.9%）；3）美氣進(jìn)口不確定性提升，能源自主可控重要性突顯。建議關(guān)注具備氣源生產(chǎn)能力的【新天然氣】【藍(lán)焰控股】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期：天然氣消費(fèi)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度密切相關(guān)，如未來經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，將對(duì)國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。
　　極端天氣：如遇極端天氣，各地氣價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生較大變動(dòng)，對(duì)國(guó)外轉(zhuǎn)口業(yè)務(wù)以及國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)商盈利能力造成影響；城燃終端價(jià)格調(diào)整仍存在時(shí)滯，對(duì)當(dāng)期盈利水平造成不利影響，長(zhǎng)時(shí)間維度來看影響可控。
　　國(guó)際局勢(shì)變化：如國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)進(jìn)而出現(xiàn)針對(duì)天然氣的能源制裁等情況，將對(duì)全球天然氣供需產(chǎn)生擾動(dòng)，各地氣價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生較大變動(dòng)，對(duì)國(guó)外轉(zhuǎn)口業(yè)務(wù)以及國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)商盈利能力造成影響；城燃終端價(jià)格調(diào)整仍存在時(shí)滯，對(duì)當(dāng)期盈利水平造成不利影響，長(zhǎng)時(shí)間維度來看影響可控。
　　安全經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：天然氣易燃易爆，如在儲(chǔ)配過程中發(fā)生爆炸等安全事故，將對(duì)業(yè)內(nèi)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。