>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)跟蹤周報：價格法27年來首次修訂，水固C端收費亟待優(yōu)化；水價市場化+現(xiàn)金流拐點，下一個垃圾焚燒；關(guān)注美?？萍?雅下成長邏輯-250728
| 上傳日期： |
2025/7/29 |
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| 1957KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點
重點推薦：海螺創(chuàng)業(yè)，瀚藍環(huán)境，綠色動力，永興股份，光大環(huán)境，軍信股份，粵海投資，美?？萍?，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國水務(wù)，偉明環(huán)保，九豐能源，龍凈環(huán)保，高能環(huán)境，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德環(huán)境。
建議關(guān)注：綠色動力環(huán)保，大禹節(jié)水，聯(lián)泰環(huán)保，旺能環(huán)境，北控水務(wù)集團，武漢控股，碧水源，重慶水務(wù)，凱美特氣，仕凈科技，浙富控股。
政策跟蹤：1） 27年來價格法首次修訂，價格市場化促ROE&現(xiàn)金流提升。價格市場化：水、固、氣、電領(lǐng)域多涉及政府定價，尤其是市場化程度較低的水務(wù)、垃圾費的C端收費需重視！市場化定價可以促進高效促ROE+保證現(xiàn)金流；機制轉(zhuǎn)變：政府定價從定水平向定機制轉(zhuǎn)變，夯實成本監(jiān)審的法律基礎(chǔ)；政府征集意見手段增加：規(guī)定除聽證會外新增公開征求意見、問卷調(diào)研等方式；成本監(jiān)審上升為法律規(guī)定。2）2025年化債加速推進，期待助力環(huán)保板塊回款改善。財政部召開2025年上半年財政收支情況新聞發(fā)布會，化債工作進度超預(yù)期。2025年度的2萬億元SRB額度發(fā)行進度大幅提前，截至6月末已發(fā)行1.8萬億元，占全年額度的90%，期待化債加速助力環(huán)保板塊回款改善，促進現(xiàn)金流進一步提升。
行業(yè)觀點：【水務(wù)運營】市場化+現(xiàn)金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現(xiàn)金流左側(cè)布局下一個垃圾焚燒：預(yù)計興蓉、首創(chuàng)資本開支25年下降，26年開始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%），板塊PE均值從23年末11倍提至當前15倍。24年水務(wù)板塊分紅比例為34%，剔除已經(jīng)分紅50%的洪城環(huán)境，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間大！自由現(xiàn)金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電30%以上！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的持續(xù)增長，如美國水業(yè)業(yè)績10年復(fù)增10%，伴隨同樣確定的紅利增長?！皬姆烙娇沙掷m(xù)增長”帶來估值提升空間2～3倍。重點推薦：【興蓉環(huán)境】PB 1.2倍，對應(yīng)25年P(guān)E10.2倍。掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)固廢資產(chǎn)，污水提價+產(chǎn)能擴張中。24年資本開支46億元，預(yù)計25年開始下降，26年開始顯著下降，具分紅提升潛力！【粵海投資】PB1.1倍，對應(yīng)25年P(guān)E10.5倍，股息率6.2%。對港供水真正實現(xiàn)水價市場化，對標市場化美國水業(yè)，估值空間2.5倍！【洪城環(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)健增長，承諾21-26年分紅不低于50%，對應(yīng)25年P(guān)E 9.7，股息率5.2%。建議關(guān)注：【首創(chuàng)環(huán)?！縋B1.1倍，對應(yīng)25年P(guān)E12.7倍。24年資本開支42億元，預(yù)計25-26年持續(xù)下行，27年顯著下降，則自由現(xiàn)金流三年持續(xù)改善。【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC等提質(zhì)增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在于：一是資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅提升！二是，行業(yè)成熟期提質(zhì)增效！1）自由現(xiàn)金流增厚提分紅：板塊自由現(xiàn)金流于23年轉(zhuǎn)正，24年持續(xù)增厚，提分紅兌現(xiàn)。測算分紅潛力=（簡易自由現(xiàn)金流-財務(wù)費用）/歸母凈利潤。24年板塊分紅比例40%、穩(wěn)態(tài)下分紅潛力達97%～120%；預(yù)計26年標的分紅潛力達50%～150%+。2）降本增效提ROE：通過降本、供熱、IDC合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE提升！如【綠色動力】25Q2供熱量同增133%進一步加速，提分紅+提ROE核心邏輯兌現(xiàn)典范。25Q2供汽量29萬噸（同比+133%，環(huán)比+29%），較25Q1供熱增速97%進一步加快?！惧{環(huán)境】內(nèi)生提質(zhì)增效超預(yù)期，25Q2瀚藍內(nèi)生業(yè)績增速18%。25Q2扣除粵豐并表0.50億元后扣非4.38億元，較上年同期扣除一次性收益后扣非3.71億元增長18%。垃圾焚燒+IDC為行業(yè)拓展新趨勢，純供能模式/供能+機柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000噸/日匹配20MW數(shù)據(jù)中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE由12%提至16%/15%/18%。（估值日期：2025/7/27）
公司觀點：1）美?？萍迹簢a(chǎn)半導(dǎo)體潔凈龍頭，私有化捷芯隆估值合理產(chǎn)品拓展區(qū)域協(xié)同。國產(chǎn)半導(dǎo)體潔凈龍頭（市占率30%），充分受益國產(chǎn)替代；自有資金私有化捷芯隆，標的為知名潔凈室墻壁和天花板系統(tǒng)供應(yīng)商，短期收購增厚業(yè)績外，產(chǎn)品互補+客戶共享，協(xié)同明顯。2）雅江1.2萬億超級項目開工，關(guān)注水電配套及壓濾機等設(shè)備端相關(guān)帶動。7月19日，中國雅江集團正式成立，雅魯藏布江下游水電工程開工。該工程總投資超1.2萬億元，裝機容量7000-8100萬千瓦，預(yù)計將帶動公用環(huán)保行業(yè)設(shè)備端需求景氣，建議關(guān)注：【大禹節(jié)水】將成立西藏林芝分支機構(gòu)，重點聚焦水電配套工程等業(yè)務(wù)；【景津裝備】作為壓濾設(shè)備龍頭有望受益于污泥處置等需求；【海螺創(chuàng)業(yè)】垃圾發(fā)電現(xiàn)金流大增+水泥價值共振=定價歸位。特許經(jīng)營+垃圾資源增值促進ROE&現(xiàn)金流不斷提升；反內(nèi)卷疊加雅魯藏布水電帶動需求（西南區(qū)域產(chǎn)能），水泥價值低估，海螺創(chuàng)業(yè)是彈性大的海螺水泥?！菊愀豢毓伞孔庸菊愀凰妼⒆鳛楹诵乃娫O(shè)備供應(yīng)商積
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