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核心觀點(diǎn)
　　電解鋁供給增量有限，而終端需求韌性猶存。供給端來看，國內(nèi)電解鋁4500萬噸產(chǎn)能“天花板”已經(jīng)確立，截至2025年6月底國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能4382.9萬噸，開工率達(dá)96%，SMM預(yù)期2025年供給僅凈增30萬噸，未來增量空間有限；未來全球產(chǎn)能增長或依賴國內(nèi)存量置換或海外布局，而海外發(fā)達(dá)地區(qū)由于能源成本較高存在停產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的現(xiàn)象，新建產(chǎn)能集中的新興國家則由于配套資源薄弱存在較長的建設(shè)周期，產(chǎn)能釋放速度偏緩，SMM預(yù)期2025年海外新增投產(chǎn)95.5萬噸。需求端來看，近年來傳統(tǒng)建筑用鋁需求下滑，低基數(shù)下后續(xù)影響幅度有限，未來行業(yè)底部企穩(wěn)后對(duì)鋁需求的拖累或減??；同時(shí)，鋁終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)向新興領(lǐng)域變遷，新能源汽車、光伏、特高壓“新三樣”有望對(duì)傳統(tǒng)需求下滑形成對(duì)沖，電解鋁消費(fèi)韌性猶存。
　　 2025年全球庫存不斷走低，支撐鋁價(jià)震蕩上行。截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE庫存從2024年底的86.4萬噸降低到57.9萬噸；截至2025年7月24日，電解鋁社會(huì)流通庫存為51.2萬噸，與去年同期的78.8萬噸相比去庫幅度明顯提升，反映出2025年電解鋁需求韌性。在庫存低位的支撐下，2025上半年A00鋁價(jià)在19500-21000元/噸區(qū)間震蕩上行，盡管受到全球貿(mào)易政策擾動(dòng)等不確定性影響，緊平衡格局使得電解鋁價(jià)格不斷修復(fù)，未來若美聯(lián)儲(chǔ)降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價(jià)仍有進(jìn)一步上行的可能。
　　產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞下移，電解鋁環(huán)節(jié)盈利空間凸顯。鋁土礦方面：我國鋁土礦對(duì)海外依賴度較高，2025年海外鋁土礦產(chǎn)能持續(xù)新增，全球主要港口的鋁土礦出港量不斷走高，盡管鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價(jià)格仍適用于供給-需求框架，供給端增幅遠(yuǎn)超需求端增量，帶動(dòng)價(jià)格回歸低位合理價(jià)格。氧化鋁方面：SMM預(yù)測(cè)2025年國內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340萬噸，當(dāng)前國內(nèi)氧化鋁開工率仍有提升空間，且在電解鋁產(chǎn)能限制的背景下，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對(duì)寬松，整體過剩壓力壓制氧化鋁價(jià)格。2025上半年以來鋁土礦、氧化鋁價(jià)格共同下跌，產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞明顯下移，根據(jù)SMM模型測(cè)算2025年Q1-Q2電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環(huán)比Q1提升42.2%，電解鋁環(huán)節(jié)利潤走向豐厚。
　　投資建議：我們認(rèn)為電解鋁是供需格局具備較強(qiáng)確定性的品種，經(jīng)測(cè)算2025-2026年國內(nèi)電解鋁有望維持緊平衡從而支撐鋁價(jià)中樞上移，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望維持低位推動(dòng)盈利擴(kuò)張。當(dāng)前電解鋁企業(yè)普遍具有高分紅+低估值的特征，未來估值有望持續(xù)修復(fù)，建議關(guān)注天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國宏橋、中孚實(shí)業(yè)等。同時(shí)，我國鋁加工產(chǎn)業(yè)持續(xù)向高端、綠色化升級(jí)，建議關(guān)注頭部鋁加工企業(yè)如明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)。