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事件：8月1日，財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后(含當(dāng)日)新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分)的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。
　　針對(duì)6%增值稅采用“新老劃段”方式恢復(fù)征收，不涉及25%的所得稅，對(duì)于券商自營(yíng)影響較小，但是也反映了監(jiān)管層自上而下鼓勵(lì)券商自營(yíng)股債再平衡的決心；對(duì)于公募而言是鼓勵(lì)權(quán)益類基金做大做強(qiáng)。
　　針對(duì)自營(yíng)機(jī)構(gòu)分析：目前債券投資收益來(lái)源于資本利得和利息收入，因此對(duì)應(yīng)涉及稅種也可分為這2種：①增值稅：利息收入按6%征收（不含附加稅費(fèi)），其中國(guó)債、地方債免征，金融債、政金債、同業(yè)存單免征，信用債按6%征收。資本利得按6%征收（按賣出價(jià)-買入價(jià)后的余額，若出現(xiàn)負(fù)數(shù)則結(jié)轉(zhuǎn)下一納稅期）。②所得稅：利息收入按25%征收，其中國(guó)債、地方債利息免征；資本利得按25%征收。由于國(guó)債、地方債利息收入免征增值稅和所得稅，稅免力度最大，出于降低投資收益波動(dòng)和節(jié)稅考慮，券商自營(yíng)配置偏好國(guó)債和地方債。本次政策僅恢復(fù)征收增值稅，國(guó)債和地方債依然享受利息收入免征所得稅的優(yōu)惠。
　　針對(duì)公募基金分析：①增值稅：對(duì)于利息收入，國(guó)債、地方債、政金債、同業(yè)存單、金融債均免征，信用債征收3%；對(duì)于資本利得，所有券種免征。②所得稅：對(duì)于利息收入，除信用債征收20%外其余券種均免征；對(duì)于資本利得，所有券種無(wú)需繳納所得稅。本次免征恢復(fù)，我們認(rèn)為短期對(duì)于公募債基或有影響，也反映監(jiān)管層鼓勵(lì)權(quán)益類公募基金發(fā)展的決心。
　　券商持倉(cāng)債券：當(dāng)前券商自營(yíng)配置中債券占比約6成。券商自營(yíng)資產(chǎn)按會(huì)計(jì)科目可劃分為①交易性金融資產(chǎn)；②債權(quán)投資；③其他債權(quán)投資；④其他權(quán)益工具投資；⑤衍生金融資產(chǎn)。券商的債券持倉(cāng)涉及到上述前3類。截至2024年末，42家上市券商自營(yíng)資產(chǎn)合計(jì)6.2萬(wàn)億元，債券占比55%。券種配置方面，隨著信用債利差收窄，近年來(lái)券商自營(yíng)債券配置逐步由信用債向利率債轉(zhuǎn)移，兩者趨向均衡狀態(tài)。固收投資方面，本次政策針對(duì)的是增值稅，而信用債本身便征收6%，相比利率債，信用債受沖擊更小；且本次政策采用“新老劃斷”，因此我們認(rèn)為后續(xù)券商債券自營(yíng)或可能向長(zhǎng)久期老利率債+信用債傾斜。券商自營(yíng)配置方面，在前期監(jiān)管通過互換便利等政策鼓勵(lì)券商增配股票資產(chǎn)后，其他權(quán)益工具投資規(guī)模創(chuàng)新高。截至2024年末，42家上市券商突破4,000億元，中信證券規(guī)模突破900億元（預(yù)估實(shí)際股票持倉(cāng)低于這個(gè)數(shù)據(jù)）。債券投資恢復(fù)增值稅征收的政策或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)券商自營(yíng)逐步增配高股息類股票，并計(jì)入FVOCI會(huì)計(jì)科目。
　　綜合性大型券商利潤(rùn)表影響小，券商負(fù)債成本影響有限。利潤(rùn)表方面：我們拉取上市券商債權(quán)投資+其他債權(quán)投資的利息收入，以（國(guó)債+地方債+金融債）/（債券投資+其他債券投資）規(guī)模加權(quán)，測(cè)算出券商來(lái)自國(guó)債、地方債、金融債（本次政策影響券種）的利息收入對(duì)券商主營(yíng)收（營(yíng)業(yè)收入-其他收益-其他業(yè)務(wù)收入-資產(chǎn)處理收益）的影響較?。ù蟛糠秩虜?shù)值低于10%，且考慮利息支出后，實(shí)際對(duì)于歸母凈利潤(rùn)的影響會(huì)更低）。負(fù)債成本影響：本次政策涉及到券商發(fā)行的金融債，由于購(gòu)買者利息收入的增值稅增加，我們推斷發(fā)債主體或需要進(jìn)行票面利率補(bǔ)償，但在當(dāng)前適當(dāng)寬松的貨幣政策下，對(duì)券商負(fù)債成本影響有限（1Q25券商負(fù)債成本年化2.60%）。
　　投資分析意見：重申關(guān)注券商自營(yíng)配置股債再平衡趨勢(shì)，強(qiáng)烈看好券商板塊。當(dāng)前“國(guó)家隊(duì)”托底資本市場(chǎng)背景下我們認(rèn)為股市下行有底，上行有彈性，券商應(yīng)邊際增配權(quán)益類資產(chǎn)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。我們推薦3條投資主線。1）受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)，推薦國(guó)泰海通A+H、廣發(fā)證券A+H、中信證券A+H；2）業(yè)績(jī)彈性較大的券商，推薦東方證券A+H、東方財(cái)富和招商證券A+H；3）國(guó)際業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的標(biāo)的，我們推薦中國(guó)銀河A+H、中金公司A+H。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；流動(dòng)性收緊。