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對于美國龍頭云廠商，云業(yè)務的增長情況已經(jīng)逐步成為助推公司股價增長的重要推動力。在2Q25業(yè)績中，我們觀察到如下趨勢：1）因需求端持續(xù)強勁，整體龍頭廠商云業(yè)務營收同比增速環(huán)比加快，且趨勢有望持續(xù)。2Q25亞馬遜AWS、谷歌云、微軟智能云板塊營收合計同比增長23%（1Q25：20%；2Q24：21%），而谷歌云和微軟Azure云展現(xiàn)出的加速趨勢更為明顯。2）因觀察到需求端持續(xù)強勁，龍頭云廠商資本開支水平進一步上調(diào)，并指出供給端受限部分影響到合同履約，且目前能見度下認為供給受限的情況將在未來的6個月延續(xù)。3）AI相關資本開支的投資對利潤率端帶來的影響，對于此前云業(yè)務已經(jīng)較具規(guī)模的龍頭公司而言逐步顯現(xiàn)，但其他核心業(yè)務的運營效率進一步提升或有望緩和集團層面的利潤率影響，如盡管微軟智能云/亞馬遜AWS的2Q25業(yè)務分部利潤率同比下滑0.7ppts/2.6ppts，但公司整體的經(jīng)營利潤率分別同比提升1.8ppts/1.5ppts，且微軟指引其FY26集團經(jīng)營利潤率有望維持穩(wěn)定。此外，對于Meta而言，公司逐步證明其對于AI的投入有能力賦能廣告主業(yè)進一步高效增長、具備較高的ROI。我們維持對于Meta、微軟、亞馬遜、谷歌的買入評級。
　　AI相關投資助力云業(yè)務及主業(yè)營收增長加速。2Q25海外龍頭云廠商整體云業(yè)務營收增長展現(xiàn)加速趨勢，主因需求端持續(xù)強勁，且我們認為趨勢有望在3Q25延續(xù)。谷歌：2Q25谷歌云收入同比增長32%至136億美元（1Q25：+28%），訂單金額同比增長38%至1060億美元，得益于客戶對GCP核心產(chǎn)品與AI產(chǎn)品的強勁需求；微軟：2Q25智能云業(yè)務板塊中的Azure及其他云服務收入同比增長39%（此前指引：34-35%），我們預計3Q25此類營收將同比增長37%；亞馬遜：2Q25AWS實現(xiàn)收入309億美元，同比增長17.5%（1Q25：16.9%），我們預計3Q25/4Q25 AWS收入將同比增長18.0%/18.5%；Meta：2Q25Meta廣告收入同比增長21%至466億美元（1Q25：同比增長16%），得益于AI提升用戶活躍度及廣告效果，AI優(yōu)化廣告及內(nèi)容推薦模型，F(xiàn)acebook廣告轉(zhuǎn)化效果/用戶使用時長分別提升3/5%。
　　資本開支：因需求端信號明顯進一步加大資本開支。2Q25微軟、谷歌、亞馬遜、Meta資本開支（公司口徑，含融資租賃）合計950億美元（1Q25：766億），同比增長67%（1Q25：64%；2Q24：66%）。谷歌：管理層業(yè)績后上調(diào)FY25全年資本支出指引至850億美元（前值：750億美元），同比增長約62%，資本支出的增加將更好滿足客戶對谷歌云的強勁需求，但同時對后續(xù)利潤率造成一定壓力；微軟：2Q25（4QFY25）資本開支242億美元，同比增長27%，管理層預期3Q25資本開支將超300億美元；亞馬遜：2Q25現(xiàn)金資本支出為314億美元（1Q25：243億美元），管理層指引該數(shù)字將基本代表2H25的季度資本支出投入率，據(jù)此計算全年水平約為1180億美元；Meta：管理層指引FY25資本支出660億-720億美元（同比增長68%-84%），并預計FY26資本支出的絕對值增長將保持和FY25相近的水平（同比增加約300億美元），主要滿足核心廣告業(yè)務的推理需求以及下一代大模型的訓練。