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概況：手握優(yōu)質(zhì)對(duì)港供水業(yè)務(wù)，全國(guó)化布局的廣東水務(wù)國(guó)企
　　公司由廣東省人民政府和廣東省財(cái)政廳間接持股58.27%股權(quán)，下設(shè)水資源&物業(yè)投資&酒店持有、經(jīng)營(yíng)及管理&能源項(xiàng)目、道路及橋梁&百貨運(yùn)營(yíng)五大業(yè)務(wù)板塊，其中水資源板塊稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)占公司整體稅前利潤(rùn)81%，核心項(xiàng)目為廣東省政府于2000年粵海集團(tuán)重組時(shí)對(duì)粵海投資注入的東深供水項(xiàng)目30年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。2023-2024年公司業(yè)績(jī)受地產(chǎn)子公司粵海置地拖累嚴(yán)重，2025年1月公司通過(guò)實(shí)物分派粵海置地股份的方式支付特別股息，后續(xù)業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)。
　　水資源：持對(duì)港供水資產(chǎn)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健
　　東深供水項(xiàng)目：港、深、莞剛需供水，量?jī)r(jià)穩(wěn)健。項(xiàng)目年供水能力24.23億立方米，目前香港淡水的70%-80%、深圳用水的50%以上、東莞沿線8鎮(zhèn)用水的80%左右，都來(lái)自東深供水項(xiàng)目。2024年項(xiàng)目對(duì)港供水量占總供水量39%，對(duì)港供水收入占項(xiàng)目總收入81%。
　　對(duì)港供水：1）量：近4年?yáng)|深項(xiàng)目對(duì)港供水量基本接近上限8.2億方；香港地區(qū)用水主要系居民生活用水，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，人口基數(shù)支撐東深供水項(xiàng)目供水量接近協(xié)議上限。2）價(jià)：當(dāng)前采用“統(tǒng)包扣減”方式供水，在擬定水價(jià)基礎(chǔ)上不足供水上限部分的水價(jià)進(jìn)行扣減；廣東省政府每3年和香港政府商議下個(gè)3年的水價(jià)總額，水價(jià)制定考慮人民幣對(duì)港幣匯率的變化、粵港兩地有關(guān)物價(jià)指數(shù)的變化及營(yíng)運(yùn)成本的增幅。
　　對(duì)深、莞供水：1）量：項(xiàng)目過(guò)去20年對(duì)深圳市、東莞市合計(jì)平均供水量為13.17億方，整體較穩(wěn)定。2）價(jià)：深圳市、東莞市自來(lái)水價(jià)近期均上調(diào)，原水單價(jià)存上行預(yù)期。
　　其他水資源項(xiàng)目：進(jìn)入穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)階段，資本開(kāi)支收縮。2024年公司供水（不包括東深供水項(xiàng)目）、污水設(shè)計(jì)處理能力為58.95、12.21億噸/年，近2年基本無(wú)變化；2022年以來(lái)相關(guān)收入下行主因建造收入下降（由2021年的113億港元降至2024年的5.21億港元），供水、污水業(yè)務(wù)均已轉(zhuǎn)入穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)階段。當(dāng)前公司在建設(shè)計(jì)供水、污水處理能力4.33、0.18億噸/年。
　　其他業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)波動(dòng)因素已剝離，表現(xiàn)整體平穩(wěn)
　　剔除粵海投資后2024年水資源/物業(yè)投資/道路及橋梁/能源/酒店經(jīng)營(yíng)及管理/百貨營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)分別占整體的81%/10%/6%/2%/1%/-1%。1）物業(yè)投資：天河城利潤(rùn)穩(wěn)定，新購(gòu)物中心出租率提升。2）道路及橋梁：板塊未來(lái)3年預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)健。3）發(fā)電：利潤(rùn)與煤價(jià)掛鉤，整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。4）酒店持有、經(jīng)營(yíng)及管理：經(jīng)營(yíng)已恢復(fù)正常水平。5）百貨運(yùn)營(yíng)：天河城租金回升中，資產(chǎn)處置短期拖累業(yè)績(jī)。
　　財(cái)務(wù)分析&盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)未來(lái)3年股息率為6.51%/6.82%/6.93%
　　財(cái)務(wù)分析：1）利潤(rùn)表：水資源業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，公司2024年可持續(xù)經(jīng)營(yíng)歸母凈利潤(rùn)41億港元。2）資產(chǎn)負(fù)債表：2024年底公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率降至30.9%，公司已開(kāi)始對(duì)有息負(fù)債進(jìn)行控制。3）現(xiàn)金流量表：預(yù)計(jì)后續(xù)現(xiàn)金流將持續(xù)向好，帶動(dòng)分紅持續(xù)、穩(wěn)健。2023-2024年公司分紅比例均為65%。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.40/47.51/48.29億港元，若假設(shè)分紅比例保持65%，對(duì)應(yīng)2025/08/04股價(jià)股息率分別為6.51%/6.82%/6.93%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為9.98x/9.54x/9.38x，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、盈利性不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；4、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。