>> 長江證券-H&H國際控股(01112.HK)深度報告：人寵同健，合樂與共-250807
| 上傳日期： |
2025/8/8 |
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| 2056KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
董思遠,陳碩旸 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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布局全家庭成員營養(yǎng)品業(yè)務，公司核心業(yè)務2025年輕裝上陣
公司以合生元品牌起家，早期業(yè)務主要為嬰童益生菌及嬰兒配方奶粉（BNC業(yè)務主要品牌）。后續(xù)公司通過一系列收購擴展其業(yè)務范圍，其中2015-2017年收購的澳洲維生素補劑品牌Swisse（ANC業(yè)務主要品牌）及2020-2021年公司先后收購的美國寵物食品品牌Solid gold、美國線上寵物營養(yǎng)品牌Zesty Paws（PNC業(yè)務主要品牌）表現(xiàn)較強。2024年公司在老國標奶粉去庫、Solid Gold產(chǎn)品、渠道調(diào)整及商譽減值等因素的影響下，收入及利潤均出現(xiàn)下滑狀態(tài)，但公司底層發(fā)展邏輯未變。2025年公司有望甩掉歷史包袱，輕裝上陣迎來新的發(fā)展窗口。
成人營養(yǎng)：把握跨境電商紅利持續(xù)健康增長，多品牌模式觸達全年齡段人群
在我國保健品渠道快速線上化的過程中，進口保健品因更適合線上渠道銷售，其發(fā)展也迎來了較大的歷史機遇。我國保健品進口方式主要分為普通貿(mào)易和跨境電商，而跨境因不用經(jīng)過產(chǎn)品的重新注冊或備案審核，其進口流程更為快捷，成為海外品牌進入中國的主要方式。
公司的人類保健品品牌Swisse為澳洲品牌，其供應鏈在澳洲、北美為主。作為海外品牌，其中收入中跨境電商占比約78%，普通貿(mào)易占比約22%。同時Swisse作為國人較為認可的海外品牌，其全行業(yè)市場占有率持續(xù)提升，2024年占我國VDS行業(yè)的4.4%左右，排名第三。
寵物保?。盒枨笏{海啟航，中國區(qū)品牌業(yè)務運營迎來拐點
近年來，全球寵物保健品行業(yè)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，主要受寵物擬人化飼養(yǎng)以及衛(wèi)生事件帶來的寵物數(shù)量提升推動。隨著寵物主將寵物視為家庭成員，其在營養(yǎng)補充、功能性保健和預防醫(yī)療方面的投入顯著增加，帶動寵物維生素、益生菌、關節(jié)護理等細分品類需求上升。行業(yè)競爭格局也在不斷演變，一方面，傳統(tǒng)寵物食品品牌加速布局保健品領域，推出差異化產(chǎn)品；另一方面，專業(yè)寵物營養(yǎng)品牌（如Zesty Paws）憑借精準定位和電商渠道優(yōu)勢迅速崛起。公司2020-2021分別為收購Zesty Paws及Solid Gold，其發(fā)展正在進入良性通道。
新國標奶粉動銷良好，看好公司長期定位和發(fā)展空間
BNC：公司奶粉業(yè)務在經(jīng)歷了老產(chǎn)品去庫存周期及新國標更新后的補貨后，于2025Q1迎來正增長。且落地后動銷超預期，2025Q1增速超40%。ANC：Swisse國內(nèi)穩(wěn)健增長繼續(xù)享受跨境電商紅利且線下渠道亦存在會員制商超等增量+東南亞業(yè)務積極布局存在較大空間。從618表現(xiàn)看，其全渠道增長勢頭較好。PNC：公司產(chǎn)品2024調(diào)整后逐步理順，當前兩個寵物品牌增長表現(xiàn)符合預期，尤其Solid Gold中國區(qū)業(yè)務進入正增長狀態(tài)。看好公司長期以來積累的品牌運營能力及全球化家庭全成員營養(yǎng)品供應商定位，預計公司2025/2026/2027歸母凈利潤達5.03/6.69/7.71億元，對應PE估值14/10/9倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、需求增長不及預期風險；
2、行業(yè)競爭進一步加劇風險；
3、行業(yè)政策改變導致產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整風險；
4、消費者消費習慣發(fā)生改變風險等。
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