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投資要點(diǎn)：
　　保健品需求端持續(xù)擴(kuò)容，線上電商已成為主要銷售渠道，龍頭Swisse有望充分收益，“1+3”戰(zhàn)略下四大品牌升級(jí)共振，有望釋放整體盈利空間。
　　多業(yè)務(wù)共發(fā)展，守護(hù)全家庭健康
　　健合國(guó)際（H&H）成立于1999年，2010年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略，嬰童護(hù)理、成人保健、寵物營(yíng)養(yǎng)三大業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，營(yíng)業(yè)收入由2018年的101億元增至2023年的139億元，CAGR達(dá)6.57%。其中成人保健業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)增速較快，帶動(dòng)北美市場(chǎng)收入占比加速提升。
　　線上化趨勢(shì)明確，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容
　　老齡化背景下，居民健康意識(shí)提升，保健年輕化發(fā)展，地域下沉加速，保健品需求端持續(xù)擴(kuò)容。我國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模由2013年的993億元增至2023年的3335億元，CAGR達(dá)12.88%。2022年我國(guó)保健品人均消費(fèi)額僅為25美元，對(duì)比日韓歐美國(guó)家提升空間較大。供給端而言，線上渠道加速擴(kuò)張，零售電商已超越傳統(tǒng)線下成為主要銷售渠道，2023年零售額占比已接近六成。從市占率角度看，湯臣倍健市占率領(lǐng)先，安利及H&H控股(Swisse)次之，電商品牌Swisse市占率穩(wěn)步提升，2023年市占率達(dá)5.4%。
　　Swisse“1+3”戰(zhàn)略起步，全家庭、全年齡、廣覆蓋
　　H&H控股于2015年收購澳洲品牌Swisse進(jìn)軍成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理行業(yè)，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse及Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及護(hù)膚個(gè)護(hù)延展，內(nèi)部迭代明確，新品反饋佳。Swisse Plus+承接主品牌進(jìn)階性需求，高毛利產(chǎn)品放量，提振盈利中樞；Swisse Me應(yīng)用創(chuàng)新劑型，綁定年輕族群，Little Swisse覆蓋2-12歲少兒群體，填補(bǔ)了原有的空白市場(chǎng)，自此打通合生元與Swisse的產(chǎn)品通道。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為150.59/161.84/175.01億元，同比增速分別為8.14%/7.47%/8.14%，歸母凈利潤(rùn)分別為8.57/10.88/12.95億元，同比增速分別為47.24%/27.03%/18.96%，EPS分別為1.33/1.69/2.01元/股，3年CAGR為30.55%。根據(jù)分部估值法，公司2024年合理整體市值94.43億元，目標(biāo)價(jià)14.62元/股，按照2024年5月17日匯率，對(duì)應(yīng)港幣15.78港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、跨市場(chǎng)選可比公司的風(fēng)險(xiǎn)