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核心觀點(diǎn)
　　對(duì)等關(guān)稅以后，市場就在擔(dān)心美國的滯脹格局，近期的非農(nóng)數(shù)據(jù)下修和不及預(yù)期、核心PCE仍有韌性，則證實(shí)了滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在蔓延。復(fù)盤歷史，無論是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)還是股債表現(xiàn)，關(guān)鍵是要看滯的危害更大還是脹的風(fēng)險(xiǎn)越高，美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控框架也在與時(shí)俱進(jìn)。對(duì)于當(dāng)下，由于鮑威爾評(píng)估脹的不確定性整體高于經(jīng)濟(jì)放緩的壓力，因此即使美聯(lián)儲(chǔ)9月降息，但中期寬松路徑還需斟酌，在此階段美股表現(xiàn)或仍然強(qiáng)于債市。此外需要把握美國滯脹環(huán)境下的黃金價(jià)值和強(qiáng)美元機(jī)會(huì)。
　　如何界定滯脹？我們選取了2個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和4個(gè)通脹指標(biāo)，綜合考量通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，我們將1960年來的滯脹期鎖定為1973–1976、1979–1982、1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023六段，宏觀大背景對(duì)應(yīng)了兩次石油危機(jī)、海灣戰(zhàn)爭、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)與疫情沖擊。
　　滯脹均起于供給沖擊，延續(xù)于非經(jīng)濟(jì)因素、貨幣政策框架不完善與工資管控不及時(shí)等。第一輪滯脹的供給沖擊分為三個(gè)階段，分別為糧價(jià)沖擊、油價(jià)沖擊和工資價(jià)格沖擊。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯在貨幣政策實(shí)施方面缺乏連貫性，導(dǎo)致通脹預(yù)期高企，價(jià)格居高不下。第二輪滯脹的核心外因是伊朗革命推動(dòng)的油價(jià)上升。貨幣政策初期依舊缺乏連續(xù)性，直至沃爾克主席開始實(shí)施持續(xù)的高利率才壓降住居民的通脹預(yù)期。第三至五輪滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹預(yù)期錨定在相對(duì)良好的水平，所以奉行了擴(kuò)張的貨幣政策。第六輪滯脹起源于新冠疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈癱瘓，高物價(jià)具有一定的頑固性，所以美聯(lián)儲(chǔ)優(yōu)先提高政策利率，壓降通脹預(yù)期。
　　美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)滯脹？近些年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策執(zhí)行框架在此期間也經(jīng)過幾輪變遷，反映出其貨幣政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)方面的靈活性。主要特點(diǎn)有三。其一，制度的傳播力度越來越大，清晰透明有助于擴(kuò)大政策的執(zhí)行效果；其二，在通脹目標(biāo)的確定方面，美聯(lián)儲(chǔ)的制度愈發(fā)穩(wěn)定，理解也更加多維；其三，在就業(yè)目標(biāo)的確定方面，美聯(lián)儲(chǔ)的制度愈發(fā)接地氣，更重實(shí)質(zhì)而非表面。此外，美聯(lián)儲(chǔ)充分注意在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹之間找到平衡。
　　美國滯脹時(shí)期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？其一，美聯(lián)儲(chǔ)在“抗脹”與“穩(wěn)增”之間的取舍決定債市方向——當(dāng)政策轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，短端收益率急升、曲線頻繁倒掛；若被迫寬松，收益率階段性下行。其二，扣除通脹后，股指整體難獲正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工業(yè)等板塊占優(yōu)。其三，黃金與白銀因通脹預(yù)期往往率先上攻、見頂略滯后于物價(jià)高點(diǎn)，是跨周期最具韌性的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但高位波動(dòng)同樣劇烈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期