>> 銀河證券-電投能源(002128)煤電鋁協(xié)同發(fā)展，穩(wěn)定性與成長性兼?zhèn)?250806
| 上傳日期： |
2025/8/8 |
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| 7026KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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核心觀點
國家電投集團“煤電鋁一體化”綜合能源企業(yè)。公司成立之初以煤炭業(yè)務為主，多年來通過資本運作、轉(zhuǎn)型發(fā)展等多種方式，目前已成為以煤為核心，煤電鋁一體化和清潔能源為重點的清潔綜合能源企業(yè)。截至2024年末，公司煤炭產(chǎn)能4800萬噸/年、電解鋁產(chǎn)能86萬噸/年、火電裝機300萬千瓦（含自備電廠)，新能源裝機500萬千瓦，資產(chǎn)規(guī)模隨著公司的不斷發(fā)展而壯大。2024年公司煤炭、電解鋁、電力收入分別為158.9億元、105.9億元、33.8億元，占比分別為53.2%、35.49%、11.3%。
露天煤礦開采成本低，后續(xù)資產(chǎn)注入空間大。公司是蒙東及大東北區(qū)域內(nèi)煤炭龍頭，市場份額占大東北區(qū)域10%以上，受益于運距優(yōu)勢以及東北地區(qū)煤炭每年3億噸以上缺口，公司煤炭多年來滿產(chǎn)滿銷。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限產(chǎn)政策催化等影響，市場煤價大幅反彈，也有望為公司褐煤長協(xié)價格提供支撐。公司兩座露天礦產(chǎn)能4800萬噸/年，其開采成本低且與煤價關聯(lián)度低，近年來公司噸煤成本維持在80-90元。受益于低開采成本和高長協(xié)占比，十四五以來煤炭盈利能力穩(wěn)中有升，噸煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭業(yè)務毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股東已承諾將白音華二、三號礦（總產(chǎn)能3500萬噸/年）注入公司，目前正籌劃注入白音華煤電有限公司（旗下?lián)碛邪滓羧A二號礦，產(chǎn)能1500萬噸/年)，注入后公司煤炭產(chǎn)能將增加31%。
自建與收購帶來電解鋁產(chǎn)能增量,成本優(yōu)勢明顯。公司目前擁有電解鋁產(chǎn)能86萬噸/年，2025年底扎鋁二期（35萬噸/年）建成后總產(chǎn)能將增加至121萬噸/年。此外，擬注入的白音華煤電有限公司子公司擁有40萬噸/年的電解鋁產(chǎn)能，自建+注入帶來的產(chǎn)能增量將達到87%。電解鋁產(chǎn)品同質(zhì)化強、耗能高〔1噸電解鋁耗電13500千瓦時），低電力成本是核心競爭力。公司通過煤電鋁一體化運營，既享有自有煤礦和坑口電廠帶來的低成本火電，又享有配套新能源帶來的低成本綠電,成本優(yōu)勢明顯。2024年公司電解鋁單噸電力成本3705元，相較自備電平均水平低1200元以上，相較網(wǎng)購電平均水平低2500元以上。
火電利用小時數(shù)高、發(fā)電成本低，新能源裝機增長空間大。公司所屬霍林河坑口電廠裝機120萬千瓦（不含電解鋁自備裝機)，是東北地區(qū)主力供電機組，近年來利用小時數(shù)在4600以上?？涌陔姀S受益于煤炭自供帶來的成本優(yōu)勢，近年來市場煤價上行時仍能保證相對穩(wěn)健的盈利能力。公司新能源裝機由2021末156萬千瓦增長至2024年末500萬千瓦（含105萬千瓦電解鋁自備裝機)，三年復合增速47.5%。公司計劃2025年再投產(chǎn)200萬千瓦新能源，十四五末公司新能源裝機將達到700萬千瓦。
投資建議:預計公司25-27年歸母凈利潤分別為56.07、62.30、63.15億元，對應當前PE分別為8.1x、7.3x、7.2x，維持“推薦”評級。
風險提示:煤價下降的風險;電解鋁盈利能力下降的風險;安全生產(chǎn)風險等。
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