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8月7日，公司公告1H25業(yè)績，收入2.78億美元（-9%yoy），其中腫瘤/免疫產(chǎn)品銷售額2.34億美元（-4%yoy），腫瘤/免疫業(yè)務(wù)綜合收入（合作分成及自身產(chǎn)品銷售）1.44億美元（-15% yoy），凈利潤為4.56億美元（凈利潤含剔除相關(guān)所得稅后出售上海和黃股權(quán)的一次性收入4.16億美元）?？紤]海外呋喹替尼醫(yī)保覆蓋擴(kuò)大、賽沃替尼III期將完成入組，國內(nèi)成熟產(chǎn)品適應(yīng)癥拓展、新一批創(chuàng)新管線開發(fā)有序推進(jìn)，且充裕在手現(xiàn)金有望助力引進(jìn)補(bǔ)充管線，我們看好公司長期發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”。
　　海外銷售穩(wěn)健攀升，國內(nèi)新適應(yīng)癥與新產(chǎn)品有望重啟增長
　　呋喹替尼銷售額為1.628億美元（+25%yoy），看好銷售持續(xù)增長：1）武田在日本銷售能力強(qiáng)勁，產(chǎn)品2024年底在日獲批后迅速放量；2）英國NICE推薦NHS納入報(bào)銷范圍，促進(jìn)歐洲市場推廣；3）1H25產(chǎn)品在韓國、意大利、阿根廷等10余個(gè)國家或地區(qū)獲批。國內(nèi)銷售短期承壓，新適應(yīng)癥/新品有望推動(dòng)銷售增長復(fù)蘇：1）呋喹替尼銷售4,300萬美元，短期銷售受瑞戈非尼集采及貝伐珠單抗跨線使用影響，公司調(diào)整策略后6、7月銷售環(huán)比顯著回升，此外2024年底獲批的EMC適應(yīng)癥有望帶來增量；2）賽沃替尼銷售額1,520萬美元，6月產(chǎn)品獲批聯(lián)合奧希替尼治療2LMet+ EGFRmNSCLC，公司計(jì)劃今年推進(jìn)該適應(yīng)癥及1LMet14跳變NSCLC的醫(yī)保談判；3）索凡替尼銷售額1,270萬美元，奧曲肽類似藥獲批、蘭瑞肽胃腸胰NET適應(yīng)癥納入醫(yī)保使競爭趨于激烈；4）他澤司他3月獲NMPA批準(zhǔn)治療3L+FL，7月上市，目前僅一款競品處于III期臨床，我們看好市場潛力。
　　臨床開發(fā)有序推進(jìn)
　　成熟管線新適應(yīng)癥持續(xù)拓展：1）呋喹替尼聯(lián)合PD-1單抗治療ccRCC已在6月遞交NDA，III期研究結(jié)果入選ESMO年會；2）賽沃替尼海外III期注冊臨床SAFFRON有望2H25完成入組，1H26有望數(shù)據(jù)讀出；國內(nèi)聯(lián)合奧希替尼一線治療Met+ EGFRm NSCLC的SANOVO研究有望2H25完成入組，治療3LMet+ GC有望2025年內(nèi)遞交NDA；3）索凡替尼治療PDAC有望2H25完成II期部分。此外，公司新一輪創(chuàng)新藥管線兌現(xiàn)在望：1）索樂匹尼布預(yù)計(jì)1H26重新遞交ITP的NDA，wAIHAIII期臨床有望2H25完成入組；2）fanregratinib有望年內(nèi)在國內(nèi)遞交2LBTC的NDA。早研方面，公司首款A(yù)TTC分子HMPL-A251有望9月遞交IND申請，計(jì)劃中美同步開發(fā)，臨床前數(shù)據(jù)顯示其抗腫瘤活性高于單抗/SMI單藥及聯(lián)合，較SMI安全性更優(yōu)，同時(shí)與化療存在聯(lián)用潛力。
　　在手現(xiàn)金充裕，有力支持管線拓充及持續(xù)創(chuàng)新
　　截至1H25公司在手現(xiàn)金13.6億美元，充裕資金有望助力引進(jìn)補(bǔ)充管線，并為ATTC等創(chuàng)新平臺分子開發(fā)提供有力支持。1H25銷售費(fèi)用1,387萬美元，以自行商業(yè)化產(chǎn)品收入計(jì)算費(fèi)用率為25%（-7pct yoy），1H25研發(fā)費(fèi)用為7,199萬美元（-24%yoy）。
　　盈利預(yù)測與估值
　　下調(diào)公司25-27年扣非凈利潤89/57/41%至0.05/0.59/0.91億美元（CAGR322%），對應(yīng)EPS為0.01/0.07/0.10美元，主要考慮前文所述核心產(chǎn)品部分適應(yīng)癥的國內(nèi)競爭格局趨于激烈，我們下調(diào)了對應(yīng)適應(yīng)癥的收入預(yù)期。調(diào)整基于DCF的港/美股目標(biāo)價(jià)至32.73港幣/21.26美元（前值：33.01港幣/21.63美元），WACC= 11.3%（前值：11.2%），維持永續(xù)增長率=2.0%及1 ADR=5.10股普通股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化進(jìn)度緩慢；海外臨床進(jìn)展緩慢