>> 申萬宏源-通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)(25.07)：弱PPI的兩條“暗線”-250809
| 上傳日期： |
2025/8/9 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉 |
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事件：8月9日，國家統(tǒng)計(jì)局公布7月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比0%、前值0.1%、預(yù)期-0.1%、環(huán)比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、預(yù)期-3.4%、環(huán)比-0.2%。
核心觀點(diǎn)：統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)及中下游產(chǎn)能利用率偏低是PPI表現(xiàn)偏弱的兩條“暗線”。
7月PPI繼續(xù)磨底，大宗價(jià)格對(duì)PPI環(huán)比拉動(dòng)雖轉(zhuǎn)正，但統(tǒng)計(jì)上未囊括下旬的漲價(jià)情況，因而中上游PPI表現(xiàn)不及高頻數(shù)據(jù)。PPI為每月5日、20日調(diào)查單價(jià)的簡單平均值，而反內(nèi)卷帶動(dòng)的漲價(jià)集中于下旬，因此本月PPI（環(huán)比-0.2%）不及預(yù)期。高頻數(shù)據(jù)也與PPI走勢(shì)分化，7月煤、鋼價(jià)格回升，而煤炭采選（-1.5%）、黑色壓延（-0.3%）環(huán)比仍為負(fù)。相比之下，油價(jià)、銅價(jià)對(duì)本月PPI貢獻(xiàn)為正，測(cè)算大宗商品價(jià)格拉動(dòng)PPI環(huán)比0.1%。
同時(shí)中下游價(jià)格對(duì)PPI拖累仍較大，也令7月PPI表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。與2016年上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不同的是，本輪供給過剩更多在中下游，導(dǎo)致上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)受阻。如石化鏈下游PPI跌幅大于上游價(jià)格理論傳導(dǎo)幅度；機(jī)械設(shè)備、消費(fèi)下游亦有類似特征，測(cè)算7月中下游拖累PPI環(huán)比-0.3%。另外關(guān)稅對(duì)PPI沖擊繼續(xù)體現(xiàn)，出口占比較高的行業(yè)價(jià)格下行壓力較大，如計(jì)算機(jī)通信、汽車、電氣機(jī)械業(yè)PPI環(huán)比-0.4%、-0.3%、-0.2%。
CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以來最高，主要受需求修復(fù)及商品補(bǔ)貼結(jié)束的影響。7月CPI環(huán)比0.4%，漲幅略高于2017年以來的均值（0.36%）。結(jié)構(gòu)上核心CPI同比0.8%，為2024年3月以來最高。商品方面，提振消費(fèi)政策帶動(dòng)需求持續(xù)回暖，疊加“618”集中降價(jià)促銷活動(dòng)結(jié)束，核心商品CPI同比較前月上行0.3pct至0.9%。此外，受金價(jià)維持高位的影響，金飾品和鉑金飾品價(jià)格同比分別上漲37.1%和27.3%。
暑期出行改善推動(dòng)核心服務(wù)CPI，但房租CPI表現(xiàn)仍較弱。7月，服務(wù)CPI同比持平前月（0.5%）。結(jié)構(gòu)上，受暑期出游旺季影響，核心服務(wù)CPI也好于季節(jié)性，環(huán)比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飛機(jī)票、旅游、賓館住宿價(jià)格環(huán)比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%，漲幅均高于季節(jié)性水平。而服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI表現(xiàn)較弱，7月房租CPI環(huán)比0.1%、不及往年同期（0.3%）。
對(duì)比之下，食品價(jià)格偏弱，約束CPI環(huán)比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中鮮菜價(jià)格同比-7.6%，降幅比上月擴(kuò)大7.2pct，鮮果價(jià)格同比2.8%，漲幅比上月回落3.3pct，二者對(duì)CPI同比的下拉影響合計(jì)比上月增加約0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)在外餐飲CPI同比也有回落，較前月下行0.7pct至1%。此外，供給相對(duì)充足的領(lǐng)域，如豬肉存欄數(shù)持續(xù)上行、豬肉價(jià)格同比持續(xù)走低。
展望后續(xù)，“反內(nèi)卷”政策加碼下，供給收縮的預(yù)期升溫提振大宗商品價(jià)格，但中下游供給過?；蚣s束上游漲價(jià)對(duì)中下游的傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹維持弱勢(shì)。2016年供給側(cè)改革期間，上游產(chǎn)能利用率偏低，但上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)順暢。而本輪中下游產(chǎn)能利用率明顯偏低，導(dǎo)致上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)受阻。因此，即便大宗價(jià)格在“反內(nèi)卷”政策刺激下明顯改善，但中下游供給過剩對(duì)價(jià)格的拖累仍較大，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI回升幅度有限。核心商品CPI可能受下游PPI壓制表現(xiàn)偏弱，加之農(nóng)產(chǎn)品供給較多，預(yù)計(jì)后續(xù)CPI改善幅度也較溫和。
常規(guī)跟蹤：CPI環(huán)比略高于季節(jié)性，核心CPI改善幅度較大。
食品與餐飲：CPI同比回落，食品CPI中鮮菜價(jià)格降幅較大。7月，CPI同比邊際下行0.2pct至0%。結(jié)構(gòu)上，鮮菜、鮮果CPI同比邊際分別下行7.2、3.3pct至-7.6%、2.8%。
非食品消費(fèi)品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相關(guān)價(jià)格也有明顯回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、邊際分別上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受國際油價(jià)變動(dòng)影響，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%。
服務(wù)CPI：整體服務(wù)CPI保持穩(wěn)定，核心服務(wù)CPI好于往年同期。7月，整體服務(wù)CPI持平前月，同比0.5%。其中核心服務(wù)CPI環(huán)比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。
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