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一、投資者普遍對(duì)牛市有期待，但對(duì)短期市場(chǎng)的分歧有所加大?？偨Y(jié)短期市場(chǎng)面臨的阻力：1.25Q3市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)回落+政策重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)，宏觀環(huán)境暫時(shí)不支持指數(shù)向上突破。2.牛市結(jié)構(gòu)主線尚未確立。牛市中要做動(dòng)量，但最強(qiáng)動(dòng)量應(yīng)該從牛市的核心敘事中誕生。醫(yī)藥和海外算力是獨(dú)立高景氣，但牛市主線需要內(nèi)涵外延更大縱深，國(guó)內(nèi)科技突破、全球市占率高的制造業(yè)反內(nèi)卷，才是潛在的牛市主線方向。
　　我們認(rèn)為，牛市主線需要內(nèi)涵外延、需要更大縱深，當(dāng)前尚未確立。有潛力成為牛市主線結(jié)構(gòu)的方向主要有兩個(gè)：一是國(guó)內(nèi)科技突破(典型還是AI和機(jī)器人)，引發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施→硬件設(shè)備→軟件應(yīng)用→商業(yè)模式的行情擴(kuò)散。現(xiàn)階段，決定性的催化(AI基礎(chǔ)層大模型、算力，機(jī)器人的技術(shù)條件)尚未出現(xiàn)。二是全球市占率高的制造業(yè)做反內(nèi)卷，核心路徑是并購(gòu)?fù)顺霎a(chǎn)能→行業(yè)集中度提升→行業(yè)聯(lián)合挺價(jià)。向下游挺價(jià)，會(huì)影響國(guó)內(nèi)，更會(huì)影響海外。最終需要國(guó)家影響力提升保駕護(hù)航。所以，制造業(yè)反內(nèi)卷是與牛市主線邏輯直接相關(guān)的方向?，F(xiàn)階段，先進(jìn)制造反內(nèi)卷還處于探索期，反內(nèi)卷的具體抓手，跟蹤效果的關(guān)鍵指標(biāo)還不明確。管理層統(tǒng)籌層級(jí)，也還不足以馬上突破阻力。反內(nèi)卷政策推動(dòng)還處于早期階段，耐心等待后續(xù)進(jìn)展。
　　二、牛市氛圍不會(huì)輕易消失。三季度宏觀組合不利，不會(huì)影響2026年供需格局改善預(yù)期，只會(huì)帶來(lái)小波段調(diào)整。真正可能影響牛市氛圍的因素：1.2026年中前后才是供需格局改善的驗(yàn)證期，彼時(shí)如果需求顯著回落，才構(gòu)成中期基本面改善的證偽。2.中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)才是關(guān)鍵基本面，如果中國(guó)制造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被約束，才會(huì)破壞牛市氛圍。
　　市場(chǎng)即便出現(xiàn)調(diào)整，后續(xù)還是會(huì)有機(jī)會(huì)。在牛市主線行情確立前，市場(chǎng)至少能維持過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)特征(板塊輪動(dòng)變?yōu)椴蛔儯⒂^活躍度高，小盤(pán)成長(zhǎng)繼續(xù)占優(yōu))。這種市場(chǎng)特征的基礎(chǔ)是：需求缺乏亮點(diǎn)，供給調(diào)整需要時(shí)間+遠(yuǎn)期改善無(wú)法證偽+股票市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)可控。這種環(huán)境中，有新機(jī)會(huì)仍要積極參與，個(gè)股事件性驅(qū)動(dòng)的邏輯也會(huì)有很好的彈性。
　　大勢(shì)研判核心觀點(diǎn)不變：9月初之前，A股可能反復(fù)有行情。9月初之后，A股存在內(nèi)生調(diào)整壓力。穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期政策可能再次發(fā)力。時(shí)間已經(jīng)是牛市的朋友，核心是時(shí)間是基本面改善和增量資金流入的朋友。繼續(xù)維持25Q4好于25Q3，2026年會(huì)更好的判斷。
　　三、短期強(qiáng)勢(shì)結(jié)構(gòu)醫(yī)藥、海外算力是高景氣方向，也凝結(jié)了市場(chǎng)對(duì)牛市的期待，獨(dú)立行情演繹過(guò)程中，板塊的相對(duì)性?xún)r(jià)比有所降低，后續(xù)這些方向可能與市場(chǎng)齊漲共跌。9月初之前，國(guó)防軍工可能反復(fù)有機(jī)會(huì)。同時(shí)短期板塊輪動(dòng)變?yōu)椴蛔?，目前相?duì)性?xún)r(jià)比較高的方向是新消費(fèi)，可能輪漲補(bǔ)漲。后續(xù)市場(chǎng)休整波段，高股息可能再次階段性占優(yōu)。中期結(jié)構(gòu)方向：國(guó)內(nèi)科技、制造業(yè)反內(nèi)卷更可能成為牛市主線結(jié)構(gòu)。繼續(xù)提示，港股可能是牛市中的領(lǐng)漲市場(chǎng)。短期，港股主要定價(jià)景氣趨勢(shì)，凝結(jié)的牛市期待較少，也是性?xún)r(jià)比較高的方向。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期