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2025年8月4日-8月8日，債券市場迎來關(guān)鍵政策調(diào)整，稅收新規(guī)對8月8日之后新發(fā)的政府債券及金融債利息收入恢復(fù)征收增值稅，引發(fā)市場對新老券利差擴(kuò)大的預(yù)期。7月CPI同比持平、PPI同比下降3.6%、PMI回落等基本面數(shù)據(jù)以及反內(nèi)卷市場情緒降溫共同支撐債市做多邏輯，10年期國債收益率有望逐步回落至1.65%附近，5年期國股行二級資本債收益率或下行至1.9%。稅收新規(guī)雖對新增債券構(gòu)成一定壓力，但構(gòu)成了存量老券的收益下行邏輯，尤其對銀行自營等機(jī)構(gòu)形成搶配動力。此外，不受新規(guī)影響的信用債亦將間接被利好。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前債市做多仍是阻力最小的方向，信用策略方面，建議8月中下旬重點(diǎn)增配金融債老券，并積極捕捉信用債收益下行帶來的資本利得機(jī)會。
　　非金信用債免稅優(yōu)勢或壓低信用利差中樞
　　財(cái)政部恢復(fù)對利率債利息收入征收增值稅后，非金信用債因維持免稅優(yōu)勢，其稅后收益率吸引力顯著提升。這一政策變革直接壓低信用利差中樞，但考慮到稅收成本在發(fā)行人與投資者間的分擔(dān)博弈，利差下行幅度或低于理論值。增值稅新規(guī)后，投資者普遍關(guān)心的是，信用債收益率下行幅度應(yīng)當(dāng)如何定價(jià)？我們認(rèn)為，信用債收益率下行的幅度取決于對標(biāo)券種老券收益率的下行幅度。在《債券增值稅政策調(diào)整影響幾何？》報(bào)告中，我們提到，基于8月1日數(shù)據(jù)，3YAAA商金債與5YAAA企業(yè)債的稅收品種利差為30bp，若新規(guī)后維持利差不變，則5YAAA企業(yè)債的名義收益率理論上可從1.93%下行至1.81%，這一論斷的前提是，增值稅新規(guī)的價(jià)差作用完全由3YAAA商金債老券下行來承擔(dān)，為與商金債老券比價(jià)仍然維持30bp的價(jià)差，故5YAAA企業(yè)債可以下行同樣幅度。但是，價(jià)差并不會完全由老券收益率下行來承擔(dān)，故信用債收益率的實(shí)際下行幅度會小于上述理論測算。基于此，我們認(rèn)為信用債收益率下行幅度或主要介于2-5bp之間，具體幅度取決于其受增值稅影響的比價(jià)券種的老券收益下行幅度。此外，信用債收益率下行與比價(jià)券種老券收益下行之間或存在一定時(shí)間差，即前者定價(jià)速度通常慢于后者，因此關(guān)注比價(jià)券種老券的收益下行幅度，有助于更好地捕捉信用債的資本利得機(jī)會。長期看，信用債配置價(jià)值的系統(tǒng)性提升將吸引增量資金，但機(jī)構(gòu)調(diào)倉節(jié)奏受新老券切換進(jìn)程制約，政策紅利釋放需時(shí)間驗(yàn)證。投資者需警惕利率債新券發(fā)行利率抬升對信用債比價(jià)優(yōu)勢的階段性擾動，在流動性溢價(jià)與稅收套利間尋求平衡點(diǎn)。
　　久期策略堅(jiān)持“中性為錨”
　　市場風(fēng)險(xiǎn)偏好波動限制久期拉伸空間，3-4年中性久期是攻守兼?zhèn)涞淖顑?yōu)解。一方面，中等久期信用債對資金利率敏感性較低，可規(guī)避8月資金面預(yù)期反復(fù)的擾動；另一方面，中等久期券種修復(fù)空間充足，兼具賠率與流動性。長久期品種受制于調(diào)整后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞上移、供給壓力及機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎態(tài)度，或難以復(fù)制去年趨勢性行情，利差保護(hù)不足下，建議適當(dāng)控制倉位。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、負(fù)債端約束風(fēng)險(xiǎn)；2、超長債供給沖擊與流動性分層風(fēng)險(xiǎn)；3、機(jī)構(gòu)行為負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)；4、政策預(yù)期與市場定價(jià)的錯配風(fēng)險(xiǎn)