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公司公布25H1業(yè)績：25H1收入57.05億元/yoy+11.0%、歸母凈利潤8.58億元/yoy+8.6%。凈利增速低于收入主因利息收入等其他收益減少。中期每股派息20.4港仙，派息比率45.0%（24H1為40.3%）。
　　分品類看，鞋類表現(xiàn)優(yōu)于服裝，童裝鞋類增長強(qiáng)勁。25H1成人/童裝收入分別同比+10.9%/ +11.4%，分別占比78%/22%。1）成人裝：鞋類/服裝收入分別同比+12.8%/+1.6%。其中，鞋類量價(jià)齊升，銷量/ASP分別同比+7.1%/+5.2%，產(chǎn)品升級(jí)與品牌力提升趨勢延續(xù)，25H1尖貨銷售額占比達(dá)到30%+；服裝銷量/ASP分別同比+6.3%/-4.5%，ASP有所下降主因公司為提升質(zhì)價(jià)比、推動(dòng)銷量的策略性調(diào)價(jià)。2）童裝：鞋類/服裝收入分別同比+27.8%/-7.6%。其中鞋類銷量/ASP分別同比+25.8%/ +1.5%，服裝銷量/ASP分別同比-1.5%/-6.3%，兒童業(yè)務(wù)將覆蓋年齡段拓展至16歲青少年群體，并拓展產(chǎn)品矩陣如新增羽毛球品類等。
　　分渠道看，電商高速增長，線下加速布局超品店。25H1線上/線下收入分別同比+45.0%/-1.2%，分別占比32%/68%。1）線上：通過線上專供品、線上線下融合等策略，并借助“618”等大促節(jié)點(diǎn)，聚焦跑步、籃球等尖貨品類，實(shí)現(xiàn)銷售大增。2）線下：截至25H1末大裝/童裝門店數(shù)分別為5,669/2,494家，較24年末凈減少81/54家，但平均店鋪面積較24年末凈增加7/5平方米至156/117平方米，主因公司渠道策略重心從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量與效率提升，今年以來加速布局361o超品店，截至期末已達(dá)49家，新業(yè)態(tài)通過“大空間、全品類、一站式”體驗(yàn)，有效提升單店產(chǎn)出和品牌形象。
　　毛利率微升，凈利潤率小幅下降，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流顯著改善。1）毛利率：25H1同比+0.2pct至41.5%。其中成人鞋/成人服/童鞋/童裝毛利率分別同比+0.5/+1.1/+0.3/-0.8pct至43.3%/41.3%/42.1%/41%，童裝毛利率因高性價(jià)比產(chǎn)品占比提升有所下降，其他品類毛利率均有所提升。2）費(fèi)用率及其他：25H1廣告開支/員工成本/研發(fā)開支占收入比重分別同比-0.4/+0.5pct/持平至10.5%/6.7%/2.8%；其他收益中銀行利息收入因利率下降同比減少2860萬元，電商傭金收入同比減少1580萬元。3）歸母凈利率：綜合影響下，25H1歸母凈利率同比-0.4pct至15.0%。4）存貨：截至25H1存貨18.9億元，較24年末減少2.2億元。5）現(xiàn)金流大幅改善：25H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)5.24億元/yoy+227.2%，來自存貨減少及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短（同比-3天至146天），公司與成熟市場的大型分銷商協(xié)商縮短回款期。期末凈現(xiàn)金43.0億元，資金充裕。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司定位大眾市場，質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢突出，并通過渠道創(chuàng)新（超品店）和產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)強(qiáng)化競爭力。25H1在電商高增和線下提效的驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績保持穩(wěn)健增長。維持預(yù)測25-27年歸母凈利潤13.0/14.6/16.2億元，對應(yīng)PE9/8/7X，估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)持續(xù)疲軟，行業(yè)競爭加劇，新渠道拓展不及預(yù)期