>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：2025年7月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)，過(guò)于樂(lè)觀的降息預(yù)期-250813
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點(diǎn)：美國(guó)7月CPI環(huán)比+0.2%，核心環(huán)比+0.32%，均符合預(yù)期，核心CPI環(huán)比終結(jié)連續(xù)5個(gè)月的不及預(yù)期。同比口徑的預(yù)期差（CPI同比預(yù)期+2.8%，實(shí)際+2.7%；核心CPI同比預(yù)期+3.0%，實(shí)際+3.06%）主要來(lái)自季調(diào)與四舍五入等技術(shù)問(wèn)題。從通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，二手車(chē)價(jià)格的如期反彈、關(guān)稅對(duì)家具&機(jī)動(dòng)車(chē)零部件等的價(jià)格沖擊，以及高波動(dòng)的機(jī)票大漲、酒店價(jià)格跌幅收窄等均對(duì)本月通脹反彈有所貢獻(xiàn)。這也意味著，關(guān)稅對(duì)商品通脹的傳導(dǎo)仍在進(jìn)行，同時(shí)服務(wù)通脹保持黏性，下行仍有阻力。CPI數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)交易“通脹溫和→降息預(yù)期升溫→增長(zhǎng)預(yù)期改善”的敘事邏輯，美股、長(zhǎng)債利率上漲、黃金下跌。向前看，當(dāng)前市場(chǎng)計(jì)價(jià)的全年2.4次/61bps的降息預(yù)期至少存在11bps回調(diào)空間，對(duì)年內(nèi)過(guò)于樂(lè)觀的降息預(yù)期意味著未來(lái)美元指數(shù)與短債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)7月CPI：環(huán)比與核心環(huán)比均符合預(yù)期。美國(guó)7月CPI環(huán)比+0.2%，核心環(huán)比+0.32%，均符合預(yù)期，核心CPI環(huán)比終結(jié)連續(xù)5個(gè)月的不及預(yù)期。同比口徑的預(yù)期差（CPI同比預(yù)期+2.8%，實(shí)際+2.7%；核心CPI同比預(yù)期+3.0%，實(shí)際+3.06%）主要來(lái)自季調(diào)與四舍五入等技術(shù)問(wèn)題。綜合看，更重要的環(huán)比口徑數(shù)據(jù)顯示這是一份符合預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)。
通脹結(jié)構(gòu)：關(guān)稅對(duì)商品通脹的傳導(dǎo)仍在進(jìn)行，服務(wù)通脹黏性依舊。從結(jié)構(gòu)上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI環(huán)比由+0.20%略微提升至+0.21%，其中與關(guān)稅高度相關(guān)的家具、服裝、休閑商品環(huán)比增速均出現(xiàn)不同程度的回落，而交運(yùn)商品本月環(huán)比由-0.38%提升至+0.22%，新車(chē)、二手車(chē)價(jià)格均有反彈。②居住通脹方面，本月居住服務(wù)環(huán)比由+0.18%抬升至+0.23%，自住房折算OER與租金RPR環(huán)比增速分別為+0.28%、+0.26%，回到疫情前中樞水平，但基數(shù)效應(yīng)的影響下，兩者同比增速仍處于回落過(guò)程中。③工資通脹方面，超核心CPI環(huán)比由+0.21%大幅反彈至+0.48%，其中醫(yī)療保險(xiǎn)（拉動(dòng)+0.197%）和交通運(yùn)輸（拉動(dòng)+0.182%）是最大的邊際貢獻(xiàn)項(xiàng)目。整體來(lái)看，二手車(chē)價(jià)格的如期反彈、關(guān)稅對(duì)家具&機(jī)動(dòng)車(chē)零部件等的價(jià)格沖擊，以及高波動(dòng)的機(jī)票大漲、酒店價(jià)格跌幅收窄等均對(duì)本月通脹反彈有所貢獻(xiàn)。這也意味著，關(guān)稅對(duì)商品通脹的傳導(dǎo)仍在進(jìn)行，同時(shí)服務(wù)通脹保持黏性，下行仍有阻力。
市場(chǎng)反應(yīng)：降息預(yù)期升溫，增長(zhǎng)預(yù)期改善。7月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，降息預(yù)期升溫帶動(dòng)2年美債利率下行至3.72%，同時(shí)強(qiáng)化增長(zhǎng)預(yù)期，帶動(dòng)10年美債利率一度上行至4.31%，10年實(shí)際利率預(yù)期一度上行至1.93%。同時(shí)，降息預(yù)期升溫導(dǎo)致美元指數(shù)跌破98，增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致黃金下跌，美股和白銀上漲。與7月非農(nóng)公布后的“就業(yè)數(shù)據(jù)太差→降息預(yù)期升溫”交易不同，CPI公布后市場(chǎng)交易“通脹溫和→降息預(yù)期升溫→增長(zhǎng)預(yù)期改善”，雖然都讓美元指數(shù)與短債利率下行，但前者是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，后者是來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，因此后者帶來(lái)美股、長(zhǎng)債利率上漲、黃金下跌。
交易策略：當(dāng)前降息預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，美元指數(shù)與短債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期全年降息已有2.4次/61bps。我們預(yù)期全年降息的樂(lè)觀情景是2次（9、12月），悲觀情景是1次（10月）。因此，當(dāng)前市場(chǎng)計(jì)價(jià)的61bps降息預(yù)期至少存在11bps回調(diào)空間。對(duì)年內(nèi)過(guò)于樂(lè)觀的降息預(yù)期意味著美元指數(shù)與短債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)1個(gè)月黃金若要上漲，反而可能來(lái)自“通脹超預(yù)期/通脹缺口仍然大→降息預(yù)期延后→經(jīng)濟(jì)壓力增大→增長(zhǎng)預(yù)期下修”。另外，鑒于非農(nóng)難以預(yù)測(cè)的修正和CPI越來(lái)越少的調(diào)查數(shù)據(jù)，下個(gè)月的非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)質(zhì)量或仍然較差，這也很難給短期公布的數(shù)據(jù)一個(gè)準(zhǔn)確判斷。因此，當(dāng)前市場(chǎng)交易更重要的是把握長(zhǎng)期脈絡(luò)，例如雖遲但至的美聯(lián)儲(chǔ)降息，難以根本逆轉(zhuǎn)的央行購(gòu)金等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。
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