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公司于2025年6月完成私有化粵豐環(huán)保，未來兩家企業(yè)有望在區(qū)位協(xié)同、拓展供熱、降本增效等方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，有望帶來整體規(guī)模和盈利水平的提升。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。
　　公司深耕環(huán)境服務(wù)領(lǐng)域數(shù)十年，持續(xù)收購擴(kuò)張，成長為全國性環(huán)保龍頭。公司自成立以來，通過收并購陸續(xù)進(jìn)入污水處理、垃圾發(fā)電、燃?xì)獾阮I(lǐng)域。截至2025年3月底，公司生活垃圾焚燒發(fā)電在手訂單合計(jì)規(guī)模達(dá)到3.575萬噸/日，已投運(yùn)項(xiàng)目中，有36%位于福建，19.5%位于廣東。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，2019-2024年公司營業(yè)收入CAGR達(dá)到14.05%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到12.76%。分業(yè)務(wù)來看，固廢處理業(yè)務(wù)為公司主要的收入和毛利來源。2024年，公司固廢處理/能源/供水/排水業(yè)務(wù)收入占比分別為51%/32%/8%/6%，毛利占比分別為64%/12%/7%/13%。2023、2024年受建造業(yè)務(wù)收入下降影響，固廢處理整體收入分別同比下滑6.5%、6.6%。近年來公司新增項(xiàng)目逐漸減少，隨著已投產(chǎn)項(xiàng)目逐漸進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期，公司盈利水平有望持續(xù)提升。公司水務(wù)和能源業(yè)務(wù)相對穩(wěn)健，其中，供水業(yè)務(wù)售水價(jià)格存在上浮潛力，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)受益順價(jià)推行，盈利有望維持合理穩(wěn)定水平，能夠?yàn)楣咎峁┓€(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。
　　私有化粵豐環(huán)保，規(guī)模和盈利水平均有望提升。2025年6月，公司完成私有化粵豐環(huán)保，垃圾焚燒產(chǎn)能大幅提升至9.759萬噸/日，位列全國第三?；涁S環(huán)保為廣東最大的民營垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)。截至2024年底，粵豐共有35個(gè)已簽訂的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，生活垃圾總處理能力達(dá)到5.254萬噸/日，已投運(yùn)項(xiàng)目中有56%的項(xiàng)目位于廣東省。本次收購事項(xiàng)是兩家固廢龍頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望帶來整體規(guī)模和盈利水平的提升，具體看點(diǎn)包括：1）區(qū)位資源重疊，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。瀚藍(lán)環(huán)境收購粵豐環(huán)保后，公司整體將有40.5%的在運(yùn)項(xiàng)目位于廣東，處理規(guī)模達(dá)到2.99萬噸/日，有望充分發(fā)揮當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)資源協(xié)同優(yōu)勢，并逐步釋放規(guī)模效益。除廣東外，合并前兩家公司在運(yùn)垃圾焚燒業(yè)務(wù)布局有6個(gè)省份相重合，未來也有協(xié)同發(fā)展的潛力；2）拓展供熱業(yè)務(wù)，打開利潤新增長點(diǎn)。瀚藍(lán)環(huán)境具有豐富的供熱項(xiàng)目拓展經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前已有12個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)對外供熱，可為其帶來可觀收入，而粵豐環(huán)保存量項(xiàng)目開展供熱業(yè)務(wù)較少，挖潛空間較大；3）降本增效，提高綜合盈利能力。兩家公司在噸發(fā)電量、噸上網(wǎng)電量、產(chǎn)能利用率方面均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。二者合并后，瀚藍(lán)環(huán)境有望充分發(fā)揮國資背景優(yōu)勢，輸出高效的管理經(jīng)驗(yàn)，幫助粵豐降低管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率，從而進(jìn)一步整體提高資金使用效率和盈利水平；4）現(xiàn)金流改善，分紅有提升空間。當(dāng)前瀚藍(lán)環(huán)境分紅率處于行業(yè)中游偏上水平，2024年分紅率為39.2%，對應(yīng)股息率3.39%。公司于2024年承諾2025、2026年每股股利同比增長不低于10%，體現(xiàn)了其對收購粵豐后公司整體效益提升的信心。同時(shí)，預(yù)計(jì)隨著在建項(xiàng)目陸續(xù)投運(yùn)，公司資本支出將持續(xù)下降，自由現(xiàn)金流有望繼續(xù)改善，公司整體分紅仍有繼續(xù)提升的潛力。
　　盈利預(yù)測與估值。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入146.62、168.10、173.69億元，同比增長23%、15%、3%；歸母凈利潤19.12、22.20、23.92億元，同比增長15%、16%、8%；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為11.3x、9.8x、9.1x，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購整合效果不及預(yù)期、應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期、電價(jià)補(bǔ)貼下降或取消、項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期等。