>> 華泰證券-綠城服務(2869.HK)提質(zhì)增效驅(qū)動下的物管α標的-250814
| 上傳日期： |
2025/8/15 |
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| 1077KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳慎,林正衡 |
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公司通過五大綜合手段提質(zhì)增效，2023下半年起逐步兌現(xiàn)成效，2025-2027年或仍有進一步提升的空間，有望推動核心經(jīng)營利潤/歸母凈利潤CAGR達到15%/20%。2023年以來收繳率和現(xiàn)金流表現(xiàn)具備韌性，支撐股東回報提升，2025E股息率或達到5.0%。公司在中高端住宅市拓方面具備口碑和品牌溢價的差異化競爭優(yōu)勢，園區(qū)服務體系全面，若經(jīng)濟和消費環(huán)境逐步復蘇，或?qū)⒄宫F(xiàn)更大彈性。短期股價催化劑包括業(yè)績期財報驗證、高股息邏輯強化、房地產(chǎn)政策預期改善等。維持“買入”評級。
多措并舉提升盈利能力，未來仍有改善空間
2022年以來，公司新一屆管理層將提質(zhì)增效置于戰(zhàn)略核心，通過組織架構(gòu)精簡、精益運營提效、收縮非核心業(yè)務、聚焦重點城市優(yōu)質(zhì)項目、股權(quán)激勵綁定業(yè)績等綜合手段，推動盈利能力自2023下半年以來逐步修復。將2024年數(shù)據(jù)與優(yōu)秀同行進行對標，公司銷售管理費用率仍有2.4pct改善空間、歸母凈利率仍有4.6-5.9pct提升空間；整體毛利率由于結(jié)構(gòu)性因素影響并不低，但基礎(chǔ)物管/園區(qū)服務毛利率仍有1.2/7.7pct提升空間。我們認為公司進一步提升盈利能力的路徑在于：1、繼續(xù)收縮非核心業(yè)務；2、持續(xù)推動組織變革和管理提效；3、進一步發(fā)揮生活服務布局優(yōu)勢。
現(xiàn)金流逆勢凸顯韌性，股東回報具有吸引力
2023年以來，公司通過強化應收賬款精細化管控、提升服務品質(zhì)、鼓勵物業(yè)費預繳、退出低質(zhì)量項目等綜合手段，推動收繳率逆勢企穩(wěn)；疊加供應商賬期管控，共同推動經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額創(chuàng)出歷史新高，完全覆蓋歸母凈利潤（2024年為188%）。穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐股東回報，2023-2024年派息率逐步回升至75%，2022年以來通過回購維護股價。我們預計公司2025E股息率有望達到5.0%，回購還將提供額外增厚。
住宅市拓優(yōu)勢顯著，園區(qū)服務體系全面
公司是行業(yè)內(nèi)較早開啟第三方市拓的企業(yè)，積累了豐富的市場化經(jīng)驗。公司競爭優(yōu)勢在于中高端住宅，除了由于優(yōu)質(zhì)服務形成的口碑以外，還得益于綠城品牌的溢價；同時，非住宅競爭能力也在持續(xù)補強。我們預計2025-2027年公司基礎(chǔ)物管營收CAGR有望達到10%，主要來自市拓和綠城中國交付推動的在管面積穩(wěn)健擴張。公司園區(qū)服務業(yè)務布局全面，契合政策鼓勵方向，2021年以來增長具備韌性，我們預計2025-2027年園區(qū)服務營收CAGR為8%，未來彈性一定程度上取決于經(jīng)濟和消費環(huán)境。
我們與市場觀點不同之處
市場對于公司提質(zhì)增效的具體手段認知并不清晰，甚至簡單將其理解為“裁員減配”，對于未來改善空間也未有清晰認知。我們詳細梳理了公司提質(zhì)增效的來源和空間，給予了高出市場預期（尤其26/27年）的歸母凈利潤預測。
盈利預測與估值
我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤2%/4%/7%至9.32/11.22/13.48億元（前值9.11/10.76/12.58億元），高于Wind一致預期1%/5%/12%，以反映提質(zhì)增效的影響，對應EPS為0.30/0.36/0.43元?？杀裙酒骄?025PE為14倍，綜合考慮公司未來三年核心經(jīng)營利潤增速和股息率情況，以及在口碑、品牌和生活服務布局方面的優(yōu)勢，我們認為公司合理2025PE為20倍，上調(diào)目標價至6.56港幣（前值5.91港幣，基于19倍2025PE）。
風險提示：貿(mào)易應收賬款減值風險，股權(quán)投資導致利潤波動的風險，盈利能力改善不及預期，園區(qū)服務不及預期，關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風險
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