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投資要點(diǎn)
　　1.就業(yè)走弱催化聯(lián)儲(chǔ)寬松交易，通脹仍是降息路徑的潛在變數(shù)。當(dāng)前年內(nèi)降息預(yù)期已升至2.6次。一方面，非農(nóng)遇冷引發(fā)經(jīng)濟(jì)走弱擔(dān)憂，而通脹擔(dān)憂因數(shù)據(jù)未超預(yù)期、協(xié)定稅率低于“解放日”水平而漸緩；另一方面，市場(chǎng)對(duì)鴿派“影子主席”有所定價(jià)。我們?cè)凇稄年P(guān)稅到通脹有幾步？》中曾討論從關(guān)稅到通脹的傳導(dǎo)框架，隨著關(guān)稅談判漸落、前期庫(kù)存消耗，當(dāng)下可能是時(shí)候基于該框架來(lái)分析新進(jìn)數(shù)據(jù)并評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。往后看，通脹是“不”傳導(dǎo)還是暫時(shí)傳導(dǎo)“慢”將是未來(lái)降息路徑的潛在變數(shù)。
　　2.關(guān)稅傳導(dǎo)：理論與現(xiàn)實(shí)的差異。若假設(shè)完全傳導(dǎo)（即關(guān)稅僅由消費(fèi)者承擔(dān)），消費(fèi)者面臨的有效稅率約17.8%。權(quán)重來(lái)看，核心CPI中約8%來(lái)自進(jìn)口，以最終產(chǎn)品形式流向消費(fèi)者的直接進(jìn)口幾乎全部由商品貢獻(xiàn)，因此核心商品是觀察關(guān)稅傳導(dǎo)的切入口。商品中對(duì)關(guān)稅最敏感的品類是機(jī)動(dòng)車及零部件（新車在核心商品進(jìn)口中占比三分之一，影響最大）、紡服鞋帽家具玩具、計(jì)算機(jī)電子電氣、醫(yī)藥。經(jīng)測(cè)算，關(guān)稅若完全傳導(dǎo)對(duì)通脹的凈影響為核心商品CPI+4.4%，核心CPI+1.5%，整體CPI+1.2%。當(dāng)前核心商品價(jià)格漲幅與理論值差距仍大，玩具、體育、家居等明顯漲價(jià)，但權(quán)重高的新車、服裝、電子價(jià)格漲不動(dòng)，拖累了整體傳導(dǎo)。
　　3.進(jìn)度：從關(guān)稅到通脹，還有多少步？現(xiàn)實(shí)中關(guān)稅傳導(dǎo)是漸進(jìn)的，且消費(fèi)者未必全額承擔(dān)成本，因此我們重點(diǎn)討論傳導(dǎo)過(guò)程——傳到哪了？有何瓶頸？后續(xù)發(fā)展？1）出口商分?jǐn)偝杀尽１据喢涝呷跫觿〕隹谏虊毫?，美?guó)進(jìn)口價(jià)格確實(shí)上漲，但漲幅不及美元貶值幅度，意味著出口商或仍分?jǐn)偭顺杀?。地區(qū)來(lái)看中日墨價(jià)格偏弱，可以觀察到日本對(duì)北美乘用車出口價(jià)格驟降；2）海關(guān)執(zhí)行力。價(jià)格執(zhí)行雖嚴(yán)——稅率接近對(duì)等關(guān)稅，但數(shù)量執(zhí)行松——仍有半數(shù)產(chǎn)品被豁免關(guān)稅。其中，美國(guó)對(duì)加墨商品豁免多，而美國(guó)對(duì)兩國(guó)汽車依賴度高，可能緩和了新車的漲價(jià)壓力；3）美國(guó)內(nèi)部成本傳遞。批發(fā)商和零售商利潤(rùn)相繼回落，顯示企業(yè)在前期或主動(dòng)吸收了成本，例如新車銷量疲軟而價(jià)格走弱可能體現(xiàn)了“以價(jià)換量”的去庫(kù)策略，但庫(kù)存回落后向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁的意愿或增加。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)下行也會(huì)約束企業(yè)漲價(jià)能力，考慮到低收入群體消費(fèi)前景低迷，企業(yè)可能“邊走邊看”而非“一步到位”。
　　4.聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)關(guān)稅評(píng)估有分歧，后續(xù)觀察：關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期+追蹤關(guān)稅敏感商品。一方面，關(guān)注美國(guó)基本面回落速度及其對(duì)企業(yè)漲價(jià)的影響；另一方面，追蹤關(guān)稅敏感型商品，尤其是新車。具體關(guān)注，1）車：去庫(kù)進(jìn)度、特朗普2.0重談USMCA的風(fēng)險(xiǎn)；2）紡織玩具：征稅比例相對(duì)充分，關(guān)注稅率風(fēng)險(xiǎn)，例如東盟關(guān)稅落地及轉(zhuǎn)口關(guān)稅影響；3）電子&藥品：豁免比例暫高，關(guān)注232調(diào)查進(jìn)度?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，關(guān)稅并非不傳導(dǎo)，而是暫時(shí)傳導(dǎo)慢，三季度基本面延續(xù)下行意味著企業(yè)較難激進(jìn)加價(jià)，通脹速升風(fēng)險(xiǎn)可控，對(duì)9月降息影響預(yù)計(jì)有限。但是，四季度降息和財(cái)政或支撐經(jīng)濟(jì)韌性，若成本傳導(dǎo)加速，則可能約束明年降息空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松不及預(yù)期