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國(guó)產(chǎn)ERP龍頭，云轉(zhuǎn)型陣痛期將過(guò)。金蝶國(guó)際于1993年自財(cái)務(wù)管理軟件起家，至1999年拓展業(yè)務(wù)模塊后進(jìn)入ERP領(lǐng)域，2011年正式推進(jìn)云轉(zhuǎn)型，現(xiàn)產(chǎn)品覆蓋本地部署的傳統(tǒng)許可軟件及云端部署的PaaS與SaaS解決方案。公司正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，收入穩(wěn)增與虧損收窄趨勢(shì)明顯。1H2025，公司實(shí)現(xiàn)收入31.9億元（ YoY+11.2% ），其中訂閱收入16.8億元（YoY+22.0%，占總收入比重52.8%）；隨訂閱轉(zhuǎn)型效果釋放，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，凈利潤(rùn)虧損同比大幅收窄至9774萬(wàn)元。
　　云轉(zhuǎn)型進(jìn)展行業(yè)領(lǐng)先，作為產(chǎn)品型公司充分受益于國(guó)產(chǎn)替代。中國(guó)ERP軟件行業(yè)相對(duì)成熟，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，2023年市場(chǎng)空間在485億元左右（YoY+12.2%），市場(chǎng)主要由外資廠商主導(dǎo)，信創(chuàng)+商業(yè)化決策共同推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代需求。公司自2018年推出蒼穹PaaS平臺(tái)起進(jìn)軍大客市場(chǎng)，大客拓展為把握國(guó)產(chǎn)替代需求做好鋪墊，有望憑借云轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與堅(jiān)定投入提升份額。1H2025，蒼穹&星瀚訂閱收入2.8億元（YoY+41.1%，占總訂閱收入比重16.4%）。NDR環(huán)比持平于108%，新簽約客戶(hù)達(dá)304家，包括吉利控股、蒙牛集團(tuán)、茅臺(tái)技開(kāi)等行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，持續(xù)為公司增長(zhǎng)貢獻(xiàn)動(dòng)力。
　　AIAgent商業(yè)化推進(jìn)，1H2025合同金額超1.5億元。公司的AI布局可以簡(jiǎn)單劃分為蒼穹AIAgent開(kāi)發(fā)平臺(tái)及在星瀚/星空/小微產(chǎn)品上線(xiàn)的預(yù)購(gòu)建應(yīng)用兩部分，1H2025 AI合同金額已超過(guò)1.5億元。我們認(rèn)為短期AIAgent更多是間接帶動(dòng)模塊增購(gòu)，使份額向以公司為代表的有云和AI優(yōu)勢(shì)的廠商集中。更長(zhǎng)期看，AI軟件OpEx替代人力OpEx帶動(dòng)ERP市場(chǎng)擴(kuò)容為較明確的趨勢(shì)，看好增量IT開(kāi)支為公司TAM帶來(lái)的積極影響。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為70.1/79.0/89.5億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PS為7.3x/6.5x/5.7x。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期、ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、大客戶(hù)縮虧不及預(yù)期、AI產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期。