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國(guó)內(nèi)零食量販門店：從高速開店邁向高質(zhì)量增長(zhǎng)。近年來，國(guó)內(nèi)零食量販行業(yè)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，以鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)二大頭部品牌為代表的參與者，通過極致性價(jià)比、加盟拓店模式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)快速滲透并達(dá)成萬(wàn)店規(guī)模。目前頭部品牌基本完成全國(guó)化布局，“跑馬圈地”式擴(kuò)張的第一增長(zhǎng)曲線已經(jīng)取得良好效果，未來增量空間需要開啟“第二增長(zhǎng)曲線”。參考日本、歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為零食量販門店拓展第二增長(zhǎng)曲線的路徑包括：1）強(qiáng)化情緒+效率零售定位；2）優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)；3）大力發(fā)展自有品牌；4）海外市場(chǎng)拓展。
　　海外折扣零售巨頭：第二增長(zhǎng)曲線的路徑梳理。堂吉訶德：過去二十余年?duì)I收復(fù)合增速20%，品類優(yōu)化+自有品牌+出海構(gòu)筑第二曲線。1997-2024年收入從160億日元增至20951億日元，期間CAGR約19.8%，2001-2024年毛利率從22.3%穩(wěn)步提升至31.6%，主要得益于：1）品類調(diào)整，將重心持續(xù)轉(zhuǎn)向高增長(zhǎng)的食品類，收入占比從2006年約20%提升至2024年約50%；2）大力拓展自有品牌，2009年創(chuàng)立自有品牌為收入貢獻(xiàn)增量，2021年通過情感化、故事化的改造升級(jí)自有品牌，驅(qū)動(dòng)新一輪增長(zhǎng)；3）海外拓展，北美依靠并購(gòu)整合、亞洲依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，一方面貢獻(xiàn)收入增量（海外營(yíng)收復(fù)合增速30%），另一方面提升公司整體毛利率（海外毛利率高于日本國(guó)內(nèi)）。Trader Joe’s：過去三十余年?duì)I收復(fù)合增速16%，注重自有品牌+顧客情感聯(lián)系。1988-2020年公司收入從1.5億美元增長(zhǎng)至165億美元，期間CAGR約15.8%，主要得益于：1）自有品牌，公司以占比超過80%的自有品牌構(gòu)筑“獨(dú)特性+高性價(jià)比”護(hù)城河；2）情感體驗(yàn)，通過充滿樂趣的店內(nèi)“尋寶式”體驗(yàn)和深度員工互動(dòng)，培養(yǎng)顧客忠誠(chéng)度和品牌口碑。
　　基本面跟蹤：7月多數(shù)原料價(jià)格延續(xù)下行。包裝材料，截至2025年7月31日，PET/紙箱/玻璃/包膜價(jià)格同比-15.4%/-4.2%/-17.1%/-5.6%，鋁材價(jià)格同比+8.9%。原材料，白糖/大豆/面粉/鵪鶉蛋/豬肉價(jià)格同比-7.8%/-1.9%/2.8%/-9.5%/-18.9%；棕櫚油價(jià)格同比+14.4%。2025年6月大麥進(jìn)口價(jià)格同比-1.3%。
　　行情跟蹤：7月多數(shù)子板塊階段性調(diào)整。2025年7月1日至7月31日，食品飲料行業(yè)漲幅0.2%，相對(duì)于Wind全A指數(shù)的超額收益為-4.5%，在31個(gè)子行業(yè)中排名第28。8個(gè)子板塊多數(shù)調(diào)整，其中肉制品表現(xiàn)較強(qiáng)，漲幅2.0%；保健品、調(diào)味發(fā)酵品、啤酒、烘焙食品、預(yù)加工食品、軟飲料、零食板塊調(diào)整，分別為-0.4%、-0.8%、-2.5%、-2.7%、-4.1%、-7.3%、-9.2%。
　　投資建議：7月食品飲料指數(shù)迎來階段性調(diào)整，尤其是前期漲幅較多的飲料、零食板塊調(diào)整幅度較明顯，我們認(rèn)為主要?dú)w因于資金風(fēng)格切換與短期基本面預(yù)期有所調(diào)整。實(shí)際上，飲料、零食等板塊的中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯仍具有持續(xù)性，隨著估值逐漸消化疊加Q4消費(fèi)旺季來臨，大眾品板塊仍然具備諸多投資機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)關(guān)注：1）新品類與新渠道方向的成長(zhǎng)性個(gè)股，例如鍋圈、萬(wàn)辰集團(tuán)、東鵬飲料、衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?、有友食品、立高食品等?）需求相對(duì)穩(wěn)定與競(jìng)爭(zhēng)格局改善的板塊，包括農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一企業(yè)中國(guó)、華潤(rùn)飲料、康師傅控股等；3）關(guān)注Q4餐飲端需求修復(fù)對(duì)上游供應(yīng)鏈基本面的提振，包括青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒、千味央廚、寶立食品等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，下游渠道變革效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。