>> 開源證券-兼評7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和個人消費貸貼息：內(nèi)需放緩，消費貸貼息或提振社零0.2個百分點-250816
| 上傳日期： |
2025/8/16 |
大小： |
1027KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧,陳策 |
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消費：以舊換新貢獻放緩，個人消費貸貼息或提振社零0.2個百分點
1、以舊換新對社零的提振作用邊際下滑。7月社零當月同比則下滑了1.1個百分點至3.7%。進一步拆解社零降幅（-1.1pct），其中家電對7月社零的正貢獻放緩了0.1個百分點，汽車的負貢獻加深了0.6個百分點，一方面與以舊換新資金支出進度放緩有關，另一方面或指向透支效應趨于顯現(xiàn)。
2、如何衡量居民貸款消費意愿？消費貸ttm增加額/社零ttm指標可大致表征居民貸款消費率。歷史復盤來看主要有4輪上行階段，2010-2012年或受益于第一輪消費品以舊換新，2016-2017年為棚改貨幣化和房價上漲改善居民收入，2020-2021年為疫后經(jīng)濟回暖疊加部分消費貸違規(guī)流入樓市，2023年則受益于疫后消費修復+消費貸大幅降息。2024年以來，居民貸款消費率持續(xù)處于低位、中樞居2.5%附近。
3、個人消費貸貼息或提振社零0.2個百分點。(1)復盤經(jīng)驗：2023年3月至12月消費貸利率下行約0.65個百分點，居民貸款消費率改善了1.4個百分點，剔除疫后復蘇因素的改善幅度為0.1個百分點，即消費貸降息對社零的提振作用。本次個人消費貸年貼息比例為1個百分點，幅度大于2023年且一次性到位，因此對社零增速的拉動預計高于0.1個百分點、可能接近0.2個百分點。(2)四川經(jīng)驗：2023年9月至2025年3月完成了3輪消費信貸貼息政策，貼息累計支持的消費貸款有72億元，測算年均拉動四川消費貸1.1個百分點、年均拉動四川社零0.2個百分點。綜合兩種測算來看，個人消費貸貼息或提振社零0.2個百分點。
生產(chǎn)：工業(yè)和服務業(yè)小幅回落，供需結(jié)構(gòu)低位回升
1、出口延續(xù)韌性，但內(nèi)需走弱疊加高溫暴雨天氣，工業(yè)生產(chǎn)小幅放緩。7月工業(yè)增加值同比為5.7%，較前值下行了1.1個百分點；7月工業(yè)增加值環(huán)比為0.38%，為年內(nèi)次低水平。分行業(yè)來看，黑色冶煉、交運設備生產(chǎn)改善，但茶酒飲料、汽車、食品、農(nóng)副、金屬制品、有色冶煉走弱。供需結(jié)構(gòu)低位微升，伴隨“反內(nèi)卷”行業(yè)推進落實減產(chǎn)限產(chǎn)，供需關系有望邊際修復。
2、7月服務業(yè)生產(chǎn)同比小幅走弱了0.2個百分點至5.8%。其中，金融、交運倉儲郵政、信息軟件技術(shù)分別邊際改善了1.4、0.4、0.3個百分點，但租賃商務服務業(yè)較前值下行了0.4個百分點，推測批發(fā)零售等服務業(yè)可能有所拖累。
固投端：三大分項均明顯回落
1、地產(chǎn)：投資降幅進一步擴大，銷售增速微降。從高頻指標來看：8月以來新房成交有走弱跡象，二手房成交已低于2024年同期水平。作為領先指標的庫銷比偏弱運行，指向二手房價修復動能不強，短期仍有低基數(shù)支撐，但Q4房價可能下行壓力增大。
2、制造業(yè)：關稅擾動和“反內(nèi)卷”或約束企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿。7月制造業(yè)累計同比下降了1.3個百分點至6.2%、連續(xù)4個月增速放緩，且設備更新增速出現(xiàn)明顯走弱。關稅緩和但不確定性仍存，伴隨反內(nèi)卷政策和行業(yè)自律推進下，預計制造業(yè)增速將延續(xù)溫和放緩態(tài)勢。
3、基建：2021年以來首次增速轉(zhuǎn)負。除了高溫暴雨天氣對基建施工的影響，反內(nèi)卷導致光伏退坡可能是一大擾動。往后看，考慮到雅下水電工程工期偏長，“兩重”和政策性金融工具或需加快形成實物工作量。
內(nèi)需趨緩，Q4或迎政策加碼窗口
7月數(shù)據(jù)指向內(nèi)需進一步走弱，此前我們提示的數(shù)條基本面放緩線索均有驗證。我們預計Q4經(jīng)濟增速下行壓力趨增，或是政策適時加力的時點。
風險提示：政策變化超預期；美國經(jīng)濟超預期衰退。
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