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自4月關(guān)稅沖擊以來，A股已開啟長達(dá)四個(gè)月的趨勢性行情，慢牛格局逐漸顯現(xiàn)。近期市場熱度進(jìn)一步上升，本周后半周滬指接連突破去年高點(diǎn)3674、3700兩大關(guān)口，成交額站上2萬億元。趨勢性行情下，各路資金誰在“做多”，誰仍“畏高”？
　　近期市場上行突破主要由活躍資金驅(qū)動(dòng)
　　1、游資活躍度創(chuàng)年內(nèi)新高。8月上半月，龍虎榜上榜營業(yè)部日均成交金額達(dá)308億元，創(chuàng)今年以來月度級別新高。市場情緒指數(shù)較全A展現(xiàn)出更好彈性，同樣反映短線情緒高漲。
　　2、杠桿資金持續(xù)凈流入。自6月下旬起，杠桿資金持續(xù)凈流入，期間累計(jì)規(guī)模超2000億元，推動(dòng)融資余額突破2萬億元關(guān)口。兩融交易額占比提升至10%以上，交易熱度顯著提升。
　　3、私募發(fā)行端擴(kuò)容顯著、倉位提升。今年以來私募備案規(guī)模擴(kuò)張，上半年量化產(chǎn)品成為市場增量主力，收益均值約16.3%，備案總數(shù)達(dá)2448只，占全市場私募證券產(chǎn)品備案總量的45%；而量化私募機(jī)構(gòu)數(shù)量僅占總私募數(shù)的不到15%。7月私募主觀多頭憑借其倉位集中、進(jìn)攻性強(qiáng)等優(yōu)勢，單月回報(bào)表現(xiàn)達(dá)5.9%，反超量化多頭（5.7%）。整體來看，上半年私募倉位持續(xù)提升，基于華潤信托數(shù)據(jù)，6月私募股票多頭平均倉位為61.1%，較去年年末提升5.3pct，預(yù)計(jì)二季度私募資金凈流入接近2000億元。
　　散戶正在入場，但整體“畏高”情緒偏重，參與度還不高
　　今年以來，散戶直接參與股市的熱情難言高漲，整體偏觀望態(tài)度：
　　1、場外散戶尚未“跑步進(jìn)場”。5月以來，個(gè)人投資者新開戶逐月邊際改善，但絕對數(shù)值仍偏弱。7月，上交所A股新增開戶196萬，基本與4月持平，低于2、3月，顯示場外居民資金尚未出現(xiàn)集中涌入的跡象。
　　2、場內(nèi)散戶有加倉動(dòng)作，但力度有限。從趨勢看，今年散戶資金流入速率明顯慢于去年“924”后。近幾周，小單刻畫的散戶資金流相比5-6月邊際回升，本周凈流入1134億元，但活躍程度較一季度周均1312億元還有較大差距，凸顯其“畏高”情緒。證券客戶保證金變動(dòng)也可側(cè)面印證：地方統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月保證金余額增速19.4%，仍處于2015年以來64%、2019年以來58%的分位水平。
　　過去幾年市場調(diào)整形成的“疤痕效應(yīng)”，也抑制了散戶通過間接渠道布局A股的意愿：
　　1、ETF方面，與“924”后資金大幅凈流入不同，今年以來剔除國家隊(duì)增持后，存量ETF凈贖回超2000億元。近期，散戶偏好的ETF凈贖回進(jìn)一步擴(kuò)大，本周凈流出161億元，達(dá)2024年以來單周新高，推測主要受散戶止盈情緒驅(qū)動(dòng)。
　　2、主動(dòng)權(quán)益方面，從混合型基金月度份額變動(dòng)看，年初至今存量產(chǎn)品凈贖回1296億份。新發(fā)產(chǎn)品中，近期偏股基金發(fā)行強(qiáng)度有所提升：6月至8月中旬被動(dòng)產(chǎn)品合計(jì)成立704億份，主動(dòng)權(quán)益浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品新發(fā)303億份，二者合計(jì)占偏股基金新發(fā)的主要部分，但整體發(fā)行強(qiáng)度與近10年歷史水平相比仍偏弱。
　　由此可見，目前散戶對本輪上漲行情的“牛市”屬性仍存猶豫，主要原因在于：
　　1、趨勢確認(rèn)需要更強(qiáng)的信號。散戶或需看到更持續(xù)、有力的上漲以確認(rèn)趨勢。
　　2、直接參與難度加大。去年“924”是市場超跌后的估值修復(fù)，呈普漲行情，賺錢效應(yīng)顯著，利于散戶入場；而今年大盤的上漲呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，輪動(dòng)快、節(jié)奏難把握，若追漲殺跌，投資體驗(yàn)與獲得感均有限。
　　3、解套贖回壓力顯現(xiàn)。隨著近期指數(shù)突破，越來越多主動(dòng)偏股基金凈值接近或回到成本線，部分散戶傾向獲利了結(jié)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2023年以來市場回暖常伴隨存量基金解套與凈贖回，如去年10月大幅凈贖回1165億份，因此未來負(fù)債端贖回壓力或?qū)⒊掷m(xù)。不過，贖回資金后續(xù)仍可能通過新發(fā)基金或ETF等渠道回流市場。
　　展望后市，F(xiàn)OMO資金有望逐步入場居民資產(chǎn)搬家是不可忽視的趨勢力量。
　　1、低利率產(chǎn)品到期后，資金有望向權(quán)益資產(chǎn)騰挪。居民定期存款、理財(cái)產(chǎn)品預(yù)計(jì)在今年下半年到明年進(jìn)入到期高峰，低利率環(huán)境下，定期存款、理財(cái)產(chǎn)品的吸引力將會下降，居民資金有望向權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行遷移，為市場帶來增量流動(dòng)性。
　　2、本輪居民資金入市進(jìn)度偏緩。今年6月，居民存款達(dá)162萬億，創(chuàng)下歷史新高；相對全A總市值處于2008年以來74%歷史高位，與12年中、19年初水平相近。7月居民存款減少1.1萬億，非銀存款環(huán)比多增2.14萬億，提示資本市場回暖、利率下行驅(qū)動(dòng)的居民存款搬家已初現(xiàn)端倪。
　　3、從資金流體量看，居民端潛在增量資金充裕。2014-15年杠桿牛及2019-21年核心資產(chǎn)行情期間，散戶類資金（保證金變動(dòng)+公募新發(fā)）凈流入約3.8萬億元、5.6萬億元；而本輪自去年9月至今年6月，僅約1.5萬億，結(jié)合M2及A股總市值的擴(kuò)大，本輪居民資金入市的潛在空間還有很大。
　　外資、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)資金也有望加大流入。
　　1、弱美元趨勢下，外資有望流入?；谕鈪R管理局口徑，今年以來外資已扭轉(zhuǎn)此前凈減持態(tài)勢，5-6月凈增持境內(nèi)股票和基金188億美元。從中期維度看，弱美元依然是基準(zhǔn)假設(shè)，美元下行周期中全球流動(dòng)性將加速外溢，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、尤其是新興市場資產(chǎn)將會走強(qiáng)。
　　2、險(xiǎn)資等中長期資金也