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研究結(jié)論
　　7月金融數(shù)據(jù)最大的特點(diǎn)是信貸弱但貨幣流通活力強(qiáng)，這背后是金融資源優(yōu)化配置的結(jié)果。盡管仍有相當(dāng)多投資者高度關(guān)注貸款尤其是企業(yè)貸款的增長(zhǎng)，認(rèn)為這代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心，但我們認(rèn)為，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換預(yù)期提升的當(dāng)下，投向比規(guī)模更重要，較弱的信貸不僅不代表金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度弱，反而是“反內(nèi)卷”抑制新增低效投資、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從地產(chǎn)向新型工業(yè)化轉(zhuǎn)換繼續(xù)向前推進(jìn)的結(jié)果，且展望后續(xù)，金融資源的效率（而非增速）將是未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的看點(diǎn)所在。
　　隨著對(duì)賬期的監(jiān)管落實(shí)到位，中小供應(yīng)商的資金壓力得到緩解，短期融資需求自然回落。不論是居民端還是企業(yè)端，7月短期貸款規(guī)模下滑都是信貸承壓的重要原因，如居民信貸從同比多增轉(zhuǎn)為多減的過(guò)程中，短貸（居民短期貸款包含個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)貸款和消費(fèi)貸款，其中個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)貸款規(guī)模占比超過(guò)50%）貢獻(xiàn)了59%左右的變化；類似現(xiàn)象在企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)中也有體現(xiàn)，均印證了清欠賬款的成效，即，短期貸款正在從填補(bǔ)個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶、中小型企業(yè)的“資金窟窿”，轉(zhuǎn)向真正“創(chuàng)造價(jià)值”。且我們認(rèn)為，未來(lái)還有更多政策空間，原因在于7月企業(yè)票據(jù)融資同比多增3125億元（上月同比多減3716億元），升幅顯著的背后，一方面是不同短期融資工具之間相互存在替代，另一方面這可能是部分企業(yè)依然需要依賴這一工具實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)，根據(jù)公開信息，蓋世汽車（一個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)電子商務(wù)采購(gòu)平臺(tái)）通過(guò)梳理車企的承諾文件發(fā)現(xiàn)，在公開承諾60天賬期的車企中，多數(shù)還是會(huì)通過(guò)銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票或者應(yīng)收賬款電子憑證“付款”，而非直接以現(xiàn)金形式支付，這意味著車企承諾60天賬期，不代表供應(yīng)商60天內(nèi)就能收到款項(xiàng)，這一現(xiàn)象可能在一定程度上導(dǎo)致了票據(jù)融資規(guī)模上升，未來(lái)相關(guān)壓力有望隨著車企逐步適應(yīng)新監(jiān)管環(huán)境而進(jìn)一步減輕。
　　上述變化修復(fù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力又推動(dòng)了貨幣量同比增速上升。盡管新增信貸同比為負(fù)，政府債務(wù)資金也尚未轉(zhuǎn)化為支出（7月政府債券融資規(guī)模同比增幅進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)財(cái)政存款同比增幅也有所擴(kuò)大），但M1、M2同比增速卻逆勢(shì)上升（分別上升至5.6%、8.8%，前值4.6%、8.3%），剪刀差也修復(fù)至- 3.2%（-3.7%），表明隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)賬期縮短，貨幣流通正在加快，貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)上升。展望后續(xù)，各項(xiàng)穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期政策對(duì)市場(chǎng)信心的提振還將延續(xù)，我們預(yù)計(jì)M1、M2的改善將轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與居民消費(fèi)，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　金融資源較以往更加注重結(jié)構(gòu)，將加速新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。展望后續(xù)，受益于這一變化的，一是中小企業(yè)與消費(fèi)者（賬期、消費(fèi)貸貼息）的獲得感，這將提升資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，二是重點(diǎn)消費(fèi)領(lǐng)域（尤其是“雙貼息”涉及的餐飲住宿、健康、養(yǎng)老、托育、家政、文化娛樂(lè)、旅游、體育等場(chǎng)景），三是科技與新型工業(yè)化，在《關(guān)于金融支持新型工業(yè)化的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布后，其作為當(dāng)下信貸資源的重點(diǎn)流向，受到的傾斜將較以往更加突出。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)背景下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
　　海外貨幣政策超預(yù)期緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。