>> 中泰證券-煤炭股趨勢(shì)上漲是否代表“再通脹交易”回歸？-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐馳,張文宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、煤炭股趨勢(shì)上漲是否代表“再通脹交易”回歸？
上周煤炭板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場(chǎng)一度解讀為“再通脹邏輯”的回歸。然而若結(jié)合政策背景與定價(jià)特征來(lái)看，煤炭股上漲的核心驅(qū)動(dòng)力并非大宗商品價(jià)格系統(tǒng)性抬升，而是高股息資產(chǎn)的再定價(jià)。這一邏輯的強(qiáng)化，還與社保實(shí)繳政策的落地及國(guó)資地產(chǎn)的盤(pán)活密切相關(guān)，而“底線思維”則成為潛在的不確定性變量。
煤炭股趨勢(shì)上漲不是“再通脹交易”回歸。再通脹交易的前提是政策推動(dòng)PPI回升，通過(guò)供給側(cè)收縮或需求刺激引發(fā)大宗商品價(jià)格上行，從而驅(qū)動(dòng)周期板塊估值和盈利修復(fù)。高股息交易則建立在穩(wěn)定甚至溫和下行的商品價(jià)格環(huán)境中，市場(chǎng)更看重企業(yè)現(xiàn)金流與股息率對(duì)投資回報(bào)的貢獻(xiàn)。從政策導(dǎo)向看，本輪煤炭股的上漲更符合后者邏輯。國(guó)務(wù)院近期政策重心是“反內(nèi)卷”與“擴(kuò)內(nèi)需”，強(qiáng)調(diào)通過(guò)“全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)”建設(shè)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這與市場(chǎng)預(yù)期的“通過(guò)強(qiáng)制去產(chǎn)能推高PPI”的2016年式政策有本質(zhì)不同。因此，本輪煤炭股并非站在周期復(fù)蘇的邏輯之上，而是受益于商品價(jià)格下行斜率放緩、現(xiàn)金流穩(wěn)定，以及股息回報(bào)的投資性?xún)r(jià)比提升等因素提振。
煤炭板塊股息吸引力顯著提升，資金“以息換險(xiǎn)”。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持低位、債市穩(wěn)定的背景下，煤炭股當(dāng)前的分紅優(yōu)勢(shì)極為突出：2024年行業(yè)平均股息率超過(guò)5%，部分龍頭企業(yè)甚至達(dá)到10%以上，遠(yuǎn)高于國(guó)債收益率和多數(shù)紅利資產(chǎn)。這使煤炭股天然具備“股息替代”屬性。事實(shí)上，過(guò)去一周市場(chǎng)整體風(fēng)格中也出現(xiàn)類(lèi)似信號(hào)：銀行股走強(qiáng)、中小市值反彈、港股低波紅利上漲，均體現(xiàn)出資金偏好正回歸“現(xiàn)金流可見(jiàn)、分紅覆蓋風(fēng)險(xiǎn)”的防御性邏輯。
政策強(qiáng)化“高股息交易”，社保實(shí)繳與國(guó)資地產(chǎn)盤(pán)活。上周，兩項(xiàng)關(guān)鍵政策進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)對(duì)高股息資產(chǎn)的偏好。首先，社保實(shí)繳制度強(qiáng)化。最高法明確規(guī)定，任何“不繳社?！钡募s定均屬無(wú)效，企業(yè)需承擔(dān)補(bǔ)繳與經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償責(zé)任。這一政策夯實(shí)了社保資金來(lái)源，但也可能加重中小制造企業(yè)的成本壓力。為了避免在外部關(guān)稅沖擊下進(jìn)一步增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，國(guó)家在政策取向上更可能選擇穩(wěn)定原材料成本，而非通過(guò)推高PPI來(lái)轉(zhuǎn)嫁壓力。這從側(cè)面印證了煤炭股上漲并非“再通脹交易”。其次，國(guó)資地產(chǎn)盤(pán)活?！督?jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》金觀平文章《推動(dòng)城市低效土地再開(kāi)發(fā)》中提出，“支持低效商業(yè)服務(wù)用地轉(zhuǎn)型，有序推動(dòng)集體低效用地整治入市?！贝饲?，北京、上海等地已出現(xiàn)國(guó)資出售存量房源與“商辦轉(zhuǎn)租”的案例。這一政策意在以盤(pán)活存量資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)政開(kāi)源，提升資金可用性，減輕對(duì)新增債務(wù)或地產(chǎn)價(jià)格上漲的依賴(lài)。這兩項(xiàng)政策共同作用于市場(chǎng)定價(jià)：一方面控制成本端壓力，另一方面改善財(cái)政與流動(dòng)性環(huán)境，最終強(qiáng)化了高股息資產(chǎn)的投資吸引力。
二、投資建議
我們維持此前判斷不變，即在三季度風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處高位、企業(yè)盈利分化進(jìn)一步強(qiáng)化的背景下，市場(chǎng)有望延續(xù)偏強(qiáng)震蕩格局。在配置上，繼續(xù)堅(jiān)持“進(jìn)攻與防御并舉”的思路：一方面，重點(diǎn)把握科技主線（AI、機(jī)器人、算力）所代表的新質(zhì)生產(chǎn)力方向；另一方面，延續(xù)港股高股息紅利資產(chǎn)的防御配置，并保持對(duì)券商與保險(xiǎn)等非銀金融板塊的積極關(guān)注，以獲取政策預(yù)期、交易活躍度和分紅回報(bào)的多重支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性超預(yù)期收緊，市場(chǎng)博弈的復(fù)雜性超預(yù)期，政策變化的節(jié)奏復(fù)雜性超預(yù)期等。
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