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我們重申禾賽科技（HSAI.US）的“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至28.0美元，潛在升幅20%，對(duì)應(yīng)2025年經(jīng)調(diào)整目標(biāo)市盈率70.6x。
　　二季度ADAS激光雷達(dá)交付量保持高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)進(jìn)展良好。禾賽于2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣7.06億元，同比增長(zhǎng)54%，連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)。期內(nèi)交付激光雷達(dá)35.2萬(wàn)臺(tái)，其中包括30.4萬(wàn)臺(tái)ADAS激光雷達(dá)，同比增長(zhǎng)276%。二季度以來(lái)，禾賽獲得9家國(guó)內(nèi)外車企、20款車型定點(diǎn)。海外市場(chǎng)開(kāi)拓方面，與歐洲OEM客戶的項(xiàng)目已進(jìn)入C樣階段；同時(shí)獲得豐田合資品牌車型新定點(diǎn)。以上為公司出貨量成長(zhǎng)奠定長(zhǎng)期基礎(chǔ)，我們大體維持公司激光雷達(dá)出貨量高增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。
　　毛利率及凈利潤(rùn)表現(xiàn)好于預(yù)期，費(fèi)用控制成果初顯。得益于技術(shù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)降本和ATX交付量規(guī)模的快速爬坡，二季度禾賽的綜合毛利率達(dá)42.5%，表現(xiàn)好于我們和市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，公司有效控制三項(xiàng)費(fèi)用支出，在2Q25實(shí)現(xiàn)GAAP層面凈利潤(rùn)4,409萬(wàn)元，好于公司此前指引的盈虧平衡水平。我們維持公司全年毛利率保持在40%左右的預(yù)測(cè)，對(duì)于公司各季度之間盈利能力的持續(xù)性以及全年利潤(rùn)的能見(jiàn)度持樂(lè)觀態(tài)度。因此，我們重申對(duì)于禾賽的“買入”評(píng)級(jí)。隨著全面邁向盈利的進(jìn)程有序向前，禾賽有望逐步完成估值體系切換。
　　繼續(xù)滲透機(jī)器人領(lǐng)域市場(chǎng)，JT系列出貨量領(lǐng)跑。截至二季度末，禾賽JT系列發(fā)布不到5個(gè)月，累計(jì)交付量突破10萬(wàn)臺(tái)。2Q25公司共交付廣義機(jī)器人激光雷達(dá)4.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)逾7倍。同時(shí)，公司還在近期與維他動(dòng)力、星動(dòng)紀(jì)元等多家具身智能企業(yè)達(dá)成深度合作。展望未來(lái)，機(jī)器人領(lǐng)域新場(chǎng)景、新應(yīng)用的落地，將為禾賽打開(kāi)想象空間。
　　估值：我們采用DCF估值法，假設(shè)禾賽科技2030-2033年的營(yíng)收成長(zhǎng)率為30%，永續(xù)增長(zhǎng)率為3.0%，WACC為16.3%，得到禾賽目標(biāo)價(jià)為28.0美元，潛在升幅20%，對(duì)應(yīng)2025E經(jīng)調(diào)整市盈率為70.6x。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：宏觀環(huán)境變化，整車市場(chǎng)銷量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響公司毛利率表現(xiàn)；下游客戶車型量產(chǎn)進(jìn)度/實(shí)際銷量不及預(yù)期；行業(yè)智能輔助駕駛功能普及進(jìn)度不及預(yù)期，乘用車加速標(biāo)配激光雷達(dá)趨勢(shì)不明顯；廣義機(jī)器人市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。