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我們《銀行研究思錄12：每年存款到期有多少？》和7月進(jìn)入數(shù)據(jù)解讀《如何看待7月信貸和非銀存款？》報(bào)告發(fā)出后，不少客戶來交流討論對于存款遷徙趨勢和對市場影響的看法。我們做了一些思考，總結(jié)如下：
　　第一，如我們報(bào)告測算，我國每年都有大量存款到期，2023-2025年分別為83、91、105萬億。所有價格上漲背后必然有貨幣流動性支撐，資本市場的上漲也不例外。資本市場資金來源主要源自政策、機(jī)構(gòu)、居民和海外，其中機(jī)構(gòu)資金最終來自居民，而政策資金通常具有逆周期穩(wěn)定機(jī)制，所以每到市場情緒高漲時候，牛市邏輯中都會居民存款遷徙資本市場的討論和期待。
　　第二，從央行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)數(shù)據(jù)來看，4月份政策資金有明顯增量，5、6、7三月政策資金可能進(jìn)入觀察階段。我們從（居民貸款-居民存款-理財(cái)）的單月同比多增表征居民財(cái)富的額外流出，924以來這一指標(biāo)與A股開戶數(shù)與非銀存款呈現(xiàn)此消彼漲，表明居民財(cái)富遷徙資本市場大概率有發(fā)生。
　　第三，但是我們認(rèn)為，如果我們看到到居民存款快速遷徙資本市場，其大概率是資本市場熱度的結(jié)果，而非原因；是情緒波動而非觀念轉(zhuǎn)變。情緒是快變量，波動大。觀念是慢變量，相對穩(wěn)定。我們不應(yīng)將短期市場熱度用長期觀念變化來解釋。事實(shí)上，924以來，居民財(cái)富的額外流出并非單向趨勢，同期資本市場表現(xiàn)形成一定共振。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，資本市場關(guān)注度較高時候，居民存款與非銀存款的此消彼長可能會呈現(xiàn)高波動狀態(tài)，我們要保持理性樂觀。
　　第四，拉長看，居民財(cái)富向資本市場遷徙是要努力去實(shí)現(xiàn)趨勢，而實(shí)現(xiàn)核心基礎(chǔ)資本市場回報(bào)率及其穩(wěn)定性。顯然，如果我們希望資本市場能有穩(wěn)定良好回報(bào)，市場應(yīng)該減少激發(fā)短期牛市情緒的敘事，因?yàn)檫@可能會對中長期資本市場回報(bào)形成負(fù)貢獻(xiàn)。
　　第五，有觀點(diǎn)認(rèn)為牛市可以帶來財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)，但前提是能帶來中長期穩(wěn)定財(cái)富增長效應(yīng)。如果是短期快速牛市，其帶來的可能是暴富效應(yīng)，可能導(dǎo)致財(cái)富再分配和社會貧富分化擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致全社會平均消費(fèi)傾向進(jìn)一步下降。
　　第六，對資本市場而言，我國居民巨量存款首先應(yīng)該成為消費(fèi)的潛力，其次才是流動性的潛力。因?yàn)橘Y本市場回報(bào)率最終取決于上市公司的ROE，所以我們應(yīng)該更多去關(guān)注政策如何增強(qiáng)有存款居民的消費(fèi)信心，推動上市公司業(yè)績和ROE的回升。有了上市公司ROE回升，同時如果市場能避免不必要的波動，那么居民就會逐步改變對資本市場的觀念，財(cái)富配置性遷徙資本市場，推動估值合理回升。
　　第七，所以如果市場過多將居民存款遷徙作為牛市的理由，那么短期資本市場微觀流動性可能進(jìn)入不可預(yù)測狀態(tài)，對中長期資本市場良好發(fā)展未必是好事。相反，如果市場對微觀流動性導(dǎo)致牛市情緒（水牛）討論下降，更多關(guān)注上市公司業(yè)績和估值，也許居民財(cái)富逐步中長期配置資本市場和A股慢牛會同步實(shí)現(xiàn)。
　　第八，作為銀行分析師，我們的研究會更多關(guān)注銀行存貸款、社融、M2、M1等宏觀流動性趨勢、各類財(cái)政貨幣政策對社會消費(fèi)率和名義經(jīng)濟(jì)增長及銀行資負(fù)需求的影響、銀行ROE和分紅率趨勢和當(dāng)前估值位置隱含的回報(bào)率。
　　宏觀流動性展望方面，我們維持7月金融數(shù)據(jù)解讀觀點(diǎn)，如果沒有額外的財(cái)政預(yù)算增加，意味著本輪財(cái)政擴(kuò)張同比力度將在8月份開始衰減，社融增速可能已經(jīng)處于頂部區(qū)域，M1增速頂部可能會在10月份前后出現(xiàn)。對銀行間債市流動性而言，隨著定期存款相對收益下降，存款短期化、活期化、理財(cái)化、固收基金化、資本市場化可能會同步進(jìn)行，疊加同業(yè)存款自律影響，在途超儲增加，微觀銀行負(fù)債不穩(wěn)定程度會有所上升，短錢長投和杠桿交易難度加大，疊加央行再次關(guān)注“資金空轉(zhuǎn)”，債市流動性內(nèi)生不穩(wěn)定程度也將上升，央行對銀行間流動性掌控力將進(jìn)一步提高。對于權(quán)益市場流動性而言，社融、M2、M1增速等總量流動性指標(biāo)可能會在未來一個季度陸續(xù)階段性見頂，但近期消費(fèi)信貸貼息、資本市場情緒慣性可能會帶來非銀行存款單月高波動，市場短期流動性狀態(tài)可預(yù)測性下降，需要理性應(yīng)對。
　　銀行投資建議方面，我們維持前期觀點(diǎn)，7月中到8月中下旬短期調(diào)整接近尾聲，超額收益窗口期即將開啟，中期行情沒有結(jié)束。長期來看，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)在逐步優(yōu)化，逐步向補(bǔ)貼三育（生育、教育、養(yǎng)育）等民生領(lǐng)域傾斜，短期利好需求，長期利好供給，有助于暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，利好銀行中長期絕對收益。目前銀行PE約7倍，全市場PE約21倍，銀行估值是市場1/3，但銀行作為全社會最優(yōu)質(zhì)債權(quán)的擁有者，當(dāng)前ROE和長期業(yè)績增速其實(shí)高于市場（見報(bào)告《不疾而速—銀行中期策略》），不低的穩(wěn)定盈利能力，較低的估值，自然隱含著更好的年化回報(bào)。疊加銀行作為債權(quán)人，相對業(yè)績內(nèi)嵌逆周期屬性，所以長期夏普比例也會更高，會更加適合后基金評價改革時代的配置選擇。標(biāo)的選擇上，我們建議堅(jiān)持長期主義和均衡配置，可以參考我們銀行研思錄《如何計(jì)算銀行自由現(xiàn)金流？》《如何評估銀行資產(chǎn)質(zhì)量？》中的邏輯，在國有行、股份行和區(qū)域行三個細(xì)分板塊中，選擇自由現(xiàn)金流和超額撥