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按照我們之前“是否觸發(fā)贖回潮信號(hào)→小級別贖回潮債市調(diào)整幅度→大級別贖回潮是否發(fā)生”的贖回分析框架，可對目前的贖回階段進(jìn)行定量跟蹤和解讀。
　　今日上證指數(shù)創(chuàng)十年新高，股債蹺板下債市大幅調(diào)整，觸發(fā)贖回潮信號(hào)。上周周四、周五10y國債活躍券累計(jì)調(diào)整2.5bp，中長債基金凈值回撤7.6bp，若今天收益率調(diào)整接近2.5bp，就會(huì)觸發(fā)“連續(xù)3日基金凈值累計(jì)調(diào)整超15bp”的贖回潮信號(hào)。今日10y國債活躍券盤中大幅上行4.4bp達(dá)到1.789%，收盤仍有2.5bp調(diào)整幅度，滿足觸發(fā)贖回潮條件，純債基金申贖指數(shù)大幅下行至歷史1%的較低分位數(shù)，反應(yīng)機(jī)構(gòu)贖回或已經(jīng)開始演繹，且后續(xù)仍有負(fù)反饋可能。
　　觸發(fā)贖回潮后市場怎么反應(yīng)？2023年以來的小級別贖回潮經(jīng)驗(yàn)顯示，從觸發(fā)贖回后的下一日開始算起，10y國債收益率通常調(diào)整峰值在4-11bp。因此盡管今日尾盤在配置盤資金保護(hù)下收益率有所回落，但仍需警惕贖回反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)收益率可能會(huì)達(dá)到1.8%。贖回負(fù)反饋的企穩(wěn)，需要依賴市場企穩(wěn)。一是央行釋放出呵護(hù)態(tài)度，例如大額的流動(dòng)性投放、公告央行買債等；二是權(quán)益和商品市場進(jìn)入平臺(tái)鞏固期，股債蹺板逐步緩和；三是債市持續(xù)調(diào)整至更具吸引力的點(diǎn)位，配置資金進(jìn)場逐步穩(wěn)定市場。
　　此外，如果區(qū)分由股債蹺板所引發(fā)的債市調(diào)整和負(fù)反饋，則需要進(jìn)一步跟蹤權(quán)益市場表現(xiàn)、中長期純債基金的累計(jì)跌幅和信用企穩(wěn)的情況。復(fù)盤股債蹺板效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的贖回潮。負(fù)反饋持續(xù)1-2周，贖回結(jié)束多伴隨著權(quán)益下跌，但由于當(dāng)前債市交易節(jié)奏較快，7月的調(diào)整無論是時(shí)間還是幅度都較此前有所收窄。8月股債蹺板再次演繹，本輪8月11日是10y國債開始調(diào)整日，8月18日是基金贖回觸發(fā)日，后續(xù)仍可借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，通常5個(gè)交易日內(nèi)10y國債先行達(dá)峰，信用債調(diào)整直至贖回潮結(jié)束。
　　從后續(xù)贖回級別的演繹看，當(dāng)下銀行理財(cái)安全墊仍有保護(hù)，短期內(nèi)贖回或仍是基金端的小級別贖回潮，若收益率上行調(diào)整至1.9%則需要重點(diǎn)關(guān)注理財(cái)端的贖回壓力。以2024年以來的累計(jì)浮盈，同時(shí)考慮2025年初至年末按時(shí)序進(jìn)度整改帶來的上限約束，則銀行理財(cái)安全墊可支撐收益率曲線整體向上平移約14.1bp，因此當(dāng)債市收益率上升至1.8-1.9%區(qū)間時(shí)，接近1.9%是重點(diǎn)關(guān)注銀行贖回潮風(fēng)險(xiǎn)的窗口。
　　放在歷史上來看，當(dāng)前債市調(diào)整屬于哪個(gè)級別？當(dāng)前基本面處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”階段，可以選房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期后，2022年以來所有10y國債的調(diào)整窗口進(jìn)行對比，大致分為以下幾個(gè)級別：（1）常規(guī)性的寬信用增量政策：通常調(diào)整15-18bp。（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好提振：通常調(diào)整20-30bp，中樞是25bp。（3）央行防空轉(zhuǎn)：調(diào)整幅度主要取決于央行收緊力度。
　　對比歷史上同樣有風(fēng)險(xiǎn)偏好提振的階段：目前債市環(huán)境比2022年（理財(cái)凈值有安全墊保護(hù)）和2025年一季度（央行沒有主動(dòng)收緊）兩個(gè)調(diào)整接近30bp更加友好；但政策預(yù)期沖擊和權(quán)益上漲斜率比2024年9月偏緩但更加持久，債市是急跌和陰跌的區(qū)別，因此可參考調(diào)整的級別或是15-25bp，從7月1.64%的低點(diǎn)開始算起，對應(yīng)后續(xù)的調(diào)整高峰或在1.8%-1.9%。
　　總體而言，我們延續(xù)在中期策略及上周周報(bào)中的判斷，8-10月處于債市逆風(fēng)期，當(dāng)前債市情緒更是弱于今年3月，短期建議大家多看少動(dòng)，如有收益率下行窗口注意止盈和調(diào)倉。但中期仍是調(diào)整而非反轉(zhuǎn)邏輯，關(guān)注跌出來的機(jī)會(huì)：配置型資金可以關(guān)注10y國債上行至1.8%之后的配置價(jià)值，以及30-10y期限利差達(dá)到30bp、地方債周度發(fā)行利差達(dá)到20bp之后的結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)；交易盤須等待更明確的利好信號(hào)或者更好的賠率，10y國債上行至1.8%之后，可以根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定性逐步小幅建倉，并注意及時(shí)止盈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股債蹺板持續(xù)，贖回潮超預(yù)期演繹。