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中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)增壓。公司2025上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.99億元，同比-21.59%，取得歸母凈利潤(rùn)7.89億元，同比-29.57%，扣非歸母凈利潤(rùn)7.22億元，同比-33.7%。單二季度看，營(yíng)收6.36億元，同比-25.11%，歸母凈利潤(rùn)3.46億元，同比-41.75%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比-42.83%。公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，一是行業(yè)終端仍受消費(fèi)力下行壓力影響，二是醫(yī)美獲批產(chǎn)品日趨增多，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，而公司自身產(chǎn)品管線處于新老交替期。
　　此外，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金股利12元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利3.62億元，占上半年歸母凈利潤(rùn)的45.82%。
　　產(chǎn)品線持續(xù)豐富，收購(gòu)韓國(guó)醫(yī)美企業(yè)補(bǔ)充再生品類產(chǎn)品矩陣。分產(chǎn)品看，2025上半年溶液類注射產(chǎn)品收入7.44億元，同比-23.79%；凝膠類注射產(chǎn)品收入4.93億元，同比-23.99%。公司上半年收購(gòu)了韓國(guó)的REGEN公司85%的股權(quán)，旗下AestheFill與PowerFil兩款產(chǎn)品強(qiáng)化了再生類醫(yī)美領(lǐng)域布局及借助收購(gòu)打開國(guó)際市場(chǎng)的銷售。此外，公司肉毒產(chǎn)品處于注冊(cè)申報(bào)階段，未來(lái)有望上市進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣。
　　毛利率有所下降，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入。公司2025上半年毛利率93.44%，同比-1.48pct，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為11.1%/5.34%，分別同比+2.58pct/+1.25pct，受到費(fèi)用剛性及收入下降影響。研發(fā)費(fèi)用率12.05%，同比+4.46pct，為后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)保持研發(fā)投入。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.79pct至0.39%，系境外外幣投資產(chǎn)生的匯兌損失所致。現(xiàn)金流方面，上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額6.55億元，同比-43.06%，系凈利潤(rùn)同比下降及營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)所致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在研項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；終端銷售不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。
　　投資建議：行業(yè)層面，醫(yī)美消費(fèi)滲透率遠(yuǎn)期仍有較大提升空間，但短期產(chǎn)品供給增加下競(jìng)爭(zhēng)也將持續(xù)加劇，未來(lái)平臺(tái)化外延是醫(yī)美上游企業(yè)的重要發(fā)展方向。公司一方面自研投入打造新產(chǎn)品線，另外外延并購(gòu)豐富產(chǎn)品管線，同時(shí)也打開國(guó)際化業(yè)務(wù)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供新的增量?？紤]行業(yè)競(jìng)品增多可能影響公司產(chǎn)品銷售，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至18.55/20.73/23.25億元（前值分別為21.22/24.3/28.03億元），對(duì)應(yīng)PE分別為29.9/26.8/23.9倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。