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公司25Q2收入/歸母凈利潤同比-44%/-63%，報(bào)表加速出清。高檔酒需求承壓下清庫存，省外加速調(diào)整。剛性支出導(dǎo)致費(fèi)用率上升，盈利能力下降明顯。新董事長上任后，公司加快去包袱進(jìn)程，省內(nèi)延續(xù)進(jìn)展，省外加速出清，下調(diào)25-27年EPS為2.76、2.89、3.05元，對應(yīng)25年25倍PE，股息有一定支撐，維持“增持”評級。
　　 25Q2收入/歸母凈利潤同比-44%/-63%，報(bào)表加速出清。公司25H1實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤148.0/43.4/42.3億元，分別同比-35.3%/-45.3%/-46.7%，單Q2實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤37.3/7.1/6.1億元，分別同比-43.7%/-62.7%/-67.5%，公司Q2加速渠道出清，業(yè)績環(huán)比加速下滑。單Q2現(xiàn)金回款25.7億元，同比-47.6%，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓，H1期末合同負(fù)債58.8億元，環(huán)比下降11.5億，同比+49%。
　　高檔酒需求承壓下清庫存，省外加速調(diào)整。25H1白酒收入144.9億，同比-35.4%，銷量78,192噸，同比-32.4%，噸價(jià)18.5萬，同比-4.4%。分產(chǎn)品看，25H1中高檔酒/普通酒分別實(shí)現(xiàn)收入126.7/18.4億元，分別同比-36.5%/-27.2%。分地區(qū)看，省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入71.2/73.9億元，分別同比-25.8%/-42.7%，省外加速調(diào)整，省內(nèi)/省外銷售毛利率76.2%/75.7%，同比+1.1pct/-1.1pct，報(bào)告期內(nèi)省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別變動(dòng)+11/-268家。
　　剛性支出導(dǎo)致費(fèi)用率上升，盈利能力下降明顯。公司25H1酒類毛利率75.9%，同比-0.1pct，中高檔酒/普通酒毛利率80.3%/46.2%，同比去年+0.9/-3.7pcts，中高檔酒毛利率相對穩(wěn)定。25Q2銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)率20.9%/11.4%/-2.3%，分別+2.3/+4.2/+0.9pcts。主要系公司持續(xù)加大去庫存、促動(dòng)銷力度，且部分費(fèi)用剛性下滑幅度小于收入，H1廣告促銷費(fèi)14.5億，同比-21%，其中廣告費(fèi)7.1億，同比-6%。Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利率18.8%，同比下降9.8pcts。
　　投資建議：加速調(diào)整，股息有支撐，維持“增持”評級。新董事長上任后，公司加快去包袱進(jìn)程，省內(nèi)延續(xù)進(jìn)展，省外加速出清，預(yù)計(jì)26年報(bào)表層面可止跌，公司底盤產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，夢之藍(lán)仍待調(diào)整。公司三年分紅方案保障25-26年70億分紅下限，對應(yīng)當(dāng)前股息率6.7%，股息有一定支撐。我們下調(diào)25-27年EPS為2.76、2.89、3.05元，對應(yīng)25年25倍PE，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)銷商退出、需求下行、行業(yè)競爭加劇等。