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事件:
　　2025年8月14日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)。公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.83億元，同比+18.5%；歸母凈利潤(rùn)7.33億元，同比+18%。公司擬派中期股息每股0.18元，合計(jì)派發(fā)股息4.38億元，占凈利潤(rùn)約60%。
　　投資要點(diǎn):
　　魔芋延續(xù)高景氣，調(diào)味面制品略有下滑。2025年上半年調(diào)味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他收入分別為13.10/21.09/0.64億元，同比-3.24%/+44.31%/-48.06%。調(diào)味面收入下滑主要系公司主動(dòng)調(diào)整資源配置，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，并在口味上從甜辣延伸至麻辣、小龍蝦、燒烤等方向。蔬菜制品延續(xù)高景氣，2025H1收入占比提升至60.5%，穩(wěn)居公司第一大品類，增長(zhǎng)主要受益于健康化趨勢(shì)帶動(dòng)魔芋爽品類持續(xù)放量，公司擴(kuò)大此類產(chǎn)品產(chǎn)能，持續(xù)加強(qiáng)全渠道建設(shè)。
　　線下渠道驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)重回增長(zhǎng)。2025年上半年，中國(guó)/海外收入分別為34.29/0.53億元，同比+18.09%/+54.43%，當(dāng)前公司海外基數(shù)仍較低，后續(xù)發(fā)展空間較大。分渠道來(lái)看，線上/線下收入分別為3.36/31.47億元，同比-3.81%/+21.53%，分別占比9.6%/90.4%，渠道結(jié)構(gòu)良性。線上渠道收入下滑，主要系線上經(jīng)銷收入同比下降21.1%至1.08億元，但線上直銷保持增長(zhǎng)（同比+7.3%至2.28億元）。線下渠道增長(zhǎng)主要得益于公司持續(xù)推進(jìn)線下全渠道建設(shè)與品牌建設(shè)，帶來(lái)門店滲透率與銷售規(guī)模的同步提升。
　　原料價(jià)格和銷售策略致毛利率下滑，但內(nèi)部降本增效顯著帶動(dòng)盈利能力表現(xiàn)平穩(wěn)。2025H1公司毛利率為47.2%，同比下降2.6pct，主要受部分原材料成本上漲影響，以及公司持續(xù)推進(jìn)“加量不加價(jià)”策略，但通過(guò)持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈效率提升，部分抵消了成本壓力。2025H1期間管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率分別為5.8%/15.1%，同比分別下降2.4pct/1.1pct，其中雇員福利費(fèi)用占收入比值由18.38%降至15.29%，反映出零食量販等直營(yíng)渠道占比提升及內(nèi)部銷售、供應(yīng)鏈等部門的提質(zhì)增效成效。產(chǎn)能方面，公司將部分辣條產(chǎn)線轉(zhuǎn)為魔芋產(chǎn)線，2025H1辣條/魔芋產(chǎn)能利用率分別達(dá)80.8%/77.5%，同比分別+24.3pct/-7.4pct，整體產(chǎn)能利用率從2024H1的66.5%提升至2025H1的79.0%。最終，公司2025H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利率21.05%，同比-0.08pct，表現(xiàn)平穩(wěn)。展望未來(lái)，成本因素仍會(huì)造成短期的波動(dòng)，但公司內(nèi)部持續(xù)推進(jìn)的提質(zhì)增效舉措將釋放長(zhǎng)期價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司為辣味零食龍頭，經(jīng)過(guò)2022和2023兩年的調(diào)整，各渠道和品類發(fā)展勢(shì)能向上。2025年以來(lái)，公司內(nèi)部降本增效效果顯著，抵消了部分成本的影響，展現(xiàn)了公司內(nèi)部不斷強(qiáng)化的組織管理能力。我們調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025~2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為74.73/87.51/101.10億元，歸母凈利潤(rùn)分別為14.30/17.37/20.35億元，EPS分別為0.59/0.71/0.84元，對(duì)應(yīng)PE分別為20/17/14x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀需求疲軟；2）動(dòng)銷不及預(yù)期；3）原材料價(jià)格上漲過(guò)快；4）渠道拓展不及預(yù)期；5）食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。