>> 華泰證券-晶苑國際(2232.HK)全球成衣代工龍頭，垂直布局成長可期-250819
| 上傳日期： |
2025/8/19 |
大小： |
1397KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
樊俊豪,張霜凝 |
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首次覆蓋晶苑國際，給予“買入”評級，目標(biāo)價7.38港元，對應(yīng)25E 12x PE。公司是全球成衣制造的頭部企業(yè)，與優(yōu)衣庫擁有近30年深度合作，于越南、中國、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡五個國家設(shè)有20余家工廠，海外產(chǎn)能充裕。晶苑于2016年收購Vista布局運動服飾賽道，并通過收購面料工廠加速提升自給能力，結(jié)合招工節(jié)奏加快實現(xiàn)產(chǎn)能擴充，預(yù)計杠桿效應(yīng)將有序釋放。2021-24年公司派息比例從31.5%增長至70.1%，持續(xù)增厚股東回報，我們看好公司憑借共創(chuàng)模式及全球化布局實現(xiàn)高景氣賽道客戶份額提升，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及面料自供布局深化共同推動盈利能力邁上新臺階。
加碼運動服飾優(yōu)化客群結(jié)構(gòu)，共創(chuàng)模式助力提升客戶份額
根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球運動服裝行業(yè)規(guī)模2024-28年預(yù)計將以CAGR+6.3%增長至3131億美元，為景氣度較高的服裝賽道。公司2016年收購Vista進(jìn)軍運動服飾賽道，目前已陸續(xù)切入Adidas、Nike、Lululemon等頭部客戶供應(yīng)鏈，在運動品牌供應(yīng)商集中度持續(xù)提升的背景下，晶苑在新客戶份額有望穩(wěn)步提升。此外晶苑擁有“Co-creation共創(chuàng)”模式，通過全流程深度參與客戶研發(fā)設(shè)計環(huán)節(jié)強化ODM壁壘，持續(xù)鞏固老客戶份額。我們看好公司依托全球化產(chǎn)能布局與共創(chuàng)模式，實現(xiàn)新老客群的供應(yīng)份額穩(wěn)步提升，驅(qū)動營收持續(xù)增長。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善與杠桿效應(yīng)釋放，共同驅(qū)動盈利能力提升
2018-24年間晶苑國際運動服飾營收占比從9.6%提升至22.5%，同期毛利率從18.6%提升至19.7%，但對標(biāo)24年申洲國際運動服飾占比/毛利率為69.1%/28.1%尚存差距。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)面料占據(jù)上游原材料50%成本，2023年公司自產(chǎn)布料已獲得UA、PUMA等客戶認(rèn)證，同期申洲國際已接近面料全自供，預(yù)計面料自供布局將顯著優(yōu)化生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為公司與申洲在盈利能力差距主要源于營收結(jié)構(gòu)及面料布局，預(yù)計隨著公司運動服飾品類占比提升及面料自供布局，盈利能力將迎來持續(xù)改善。此外2024年公司新增員工1萬人至7.5萬人，人效水平維持3.3萬美元的較高水平，我們預(yù)計若后續(xù)招工擴張順利，可有效利用經(jīng)營杠桿驅(qū)動盈利邁上新臺階。
我們與市場觀點不同之處
市場認(rèn)為晶苑國際對第一大客戶依賴度較高，且運動戶外品類布局僅十年，供應(yīng)鏈份額提升難度大。我們認(rèn)為，公司與優(yōu)衣庫合作近30年，關(guān)系穩(wěn)固可保障營收穩(wěn)健增長，且營收占比多年穩(wěn)定在30%未產(chǎn)生過高依賴度；隨著貿(mào)易局勢不確定性增強，海外運動品牌更傾向選擇具備全球化產(chǎn)能布局的供應(yīng)商，我們認(rèn)為晶苑憑借20余家海外工廠與84%海外員工的全球化產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢，將充分受益于運動戶外品牌供應(yīng)商集中趨勢，實現(xiàn)供應(yīng)份額提升。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)測公司2025-27年凈利潤同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0億美元。參照主營業(yè)務(wù)范疇及下游客戶群，我們選取申洲國際、健盛集團、維珍妮作為可比公司，Wind 2025E一致預(yù)期均值為13.5x PE。公司垂直一體化整合及高景氣賽道布局較晚，但考慮到晶苑客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且海外產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢顯著，給予小幅折價25E 12x目標(biāo)PE，對應(yīng)目標(biāo)價7.38港元（港幣兌美元匯率0.13）。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇庫存壓力，消費恢復(fù)不及預(yù)期，海外政策不確定性。
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