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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.0億元，同降35.3%，歸母凈利潤(rùn)43.4億元，同降45.3%，扣非凈利潤(rùn)42.3億元，同降46.7%；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.3億元，同降43.7%，歸母凈利潤(rùn)7.1億元，同降62.7%，扣非凈利潤(rùn)6.1億，同降67.5%。單Q2回款25.7億元，同降47.6%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-19.2億元，去年同期為-28.1億元，合同負(fù)債58.8億元，環(huán)比Q1末減少11.4億元。
　　評(píng)論：
　　Q2報(bào)表出清，省內(nèi)降幅收窄，省外渠道退出加速下滑。上半年公司收入/扣非凈利潤(rùn)同降35.3%/46.7%，單Q2收入/扣非凈利潤(rùn)同降43.7%/67.5%，降幅環(huán)比Q1拉大，同比降幅略高于此前市場(chǎng)預(yù)期。分產(chǎn)品看，25H1中高檔酒/普通酒收入分別同降36.5%/27.2%，結(jié)合渠道反饋，Q2藍(lán)色經(jīng)典系列總體停貨穩(wěn)價(jià)去庫(kù)出清、下滑幅度相差不大。其中夢(mèng)6+加強(qiáng)價(jià)格管控，3月起執(zhí)行配額制，水晶夢(mèng)、天之藍(lán)貨折買贈(zèng)力度較大，海之藍(lán)3月老品停貨、5月上新第七代，省內(nèi)庫(kù)存下降。分地區(qū)看，上半年省內(nèi)/省外分別同降25.8%/42.7%，省內(nèi)25H1經(jīng)銷商數(shù)量增加11家，蘇北宿遷、鹽城及南京相對(duì)穩(wěn)定降幅有限，蘇中及蘇南壓力尚大，省外上半年經(jīng)銷商數(shù)量減少268家，其中北京、上海、內(nèi)蒙、四川相對(duì)穩(wěn)定，其他壓力較大。
　　稅費(fèi)率全面提升下凈利率下降，現(xiàn)金流降幅與收入相對(duì)匹配。單Q2毛利率同降0.4pct至73.3%相對(duì)穩(wěn)定。稅費(fèi)率由于基數(shù)影響及去庫(kù)因素全面上升，營(yíng)業(yè)稅金率同增6.0pcts，銷售費(fèi)用率同增2.3pcts，其中電商促銷費(fèi)用大幅增加，廣告促銷費(fèi)下降；管理費(fèi)用率同增4.2pcts，綜上歸母凈利率同降9.6pcts至18.9%?，F(xiàn)金流降幅與收入端基本匹配，單Q2回款同降47.6%，Q2末合同負(fù)債58.8億元，環(huán)比Q1末減少11.4億元，Q2收入+Δ合同負(fù)債同降45.5%，與收入降幅大體一致；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-19.2億元，去年同期為-28.1億元仍承壓。
　　務(wù)實(shí)出清梳理經(jīng)營(yíng)，關(guān)注管理層履新后市場(chǎng)動(dòng)作推出落地。當(dāng)前公司更加務(wù)實(shí)理性出清，聚焦去庫(kù)與周轉(zhuǎn)，目前回款進(jìn)度50%左右，預(yù)計(jì)下半年仍會(huì)持續(xù)調(diào)整。年內(nèi)看，省內(nèi)有望逐步企穩(wěn)，海之藍(lán)庫(kù)存/價(jià)盤已有切實(shí)改善，天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)庫(kù)存邊際下滑，費(fèi)投保障下周轉(zhuǎn)；省外預(yù)計(jì)仍將持續(xù)出清，后續(xù)有望憑借省內(nèi)改善帶動(dòng)省外企穩(wěn)。近期公司董事長(zhǎng)履新后加碼梳理營(yíng)銷體系，期待后續(xù)更多市場(chǎng)動(dòng)作推出及落地。
　　投資建議：報(bào)表加速出清，高股息提供支撐，關(guān)注后續(xù)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)。公司基本面全年預(yù)計(jì)加速出清，省內(nèi)庫(kù)存已在同比下降，省外持續(xù)調(diào)整。近期管理層履新后持續(xù)梳理經(jīng)營(yíng)，后續(xù)有望出臺(tái)一系列市場(chǎng)動(dòng)作，關(guān)注經(jīng)營(yíng)端拐點(diǎn)出現(xiàn)。按照70億的現(xiàn)金分紅兜底計(jì)算，當(dāng)前股息率6.6%具備吸引力。結(jié)合最新運(yùn)營(yíng)情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為2.33/2.62/3.12元（原預(yù)測(cè)值為3.71/4.08/4.64元），考慮公司全國(guó)化市場(chǎng)基礎(chǔ)及省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)保持，維持目標(biāo)價(jià)82元，對(duì)應(yīng)25年35倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、庫(kù)存去化不及預(yù)期。