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本報告導讀：
　　短期看制漿成本及漿價或抬升，長期看國內用漿成本或下降，具備上游林地資源及綠色能源的頭部漿紙一體化紙廠有望受益。
　　投資要點：
　　投資建議。短期來看海外供給沖擊以及歐美市場供需變化或牽引國內漿價，長期來看用漿結構變化使得國內用漿成本下降，此外全球成本曲線或受到木材和能源成本影響而抬升，具備上游林地資源及綠色能源的頭部漿紙一體化紙廠有望受益，推薦全產業(yè)鏈資源布局、經營能力優(yōu)勢突出的太陽紙業(yè)，細分賽道龍頭仙鶴股份、五洲特紙、博匯紙業(yè)、山鷹國際、玖龍紙業(yè)。
　　國內漿價與海外關聯密切，全球供需主導國內漿價。需求端總體來看，商品漿需求占總木漿需求不到40%，但決定邊際木漿價格，其中針葉漿占比35%，需求部分切換至闊葉漿，闊葉漿占比55%，需求增長較快且近年有所提速，下游需求驅動主要來自個護、生活用紙及特種紙。中國是近20年全球需求的主要增長來源，市場份額從12%提升至44%，成為單一最大買方，具備一定議價權，同時國內木漿需求波動以及自產漿比例提升也對全球商品漿需求造成重要影響。供給端總體來看，2000年以后木漿產量增長放緩，近年部分針葉漿產能受到設備老化、原材料成本提升等影響退出市場，闊葉漿產能正處于新一輪擴產周期中，新增產能主要集中在亞洲和南美洲，預計未來幾年針葉漿開工率將高位運行，闊葉漿開工率和價格將受到投產節(jié)奏影響。中美雖是全球前兩大產漿國，但自用比例高，中國基本沒有商品漿出口，商品闊葉漿供給主要集中在南美，定價權也集中在Suzano、Arauco等南美漿廠，針葉漿供給分散在北美、北歐和南美，加上原料和成本差異，定價權也較為分散。
　　供給沖擊影響短期漿價，歐美市場牽引中國漿價。2017年以來，平均每年約200萬噸產能永久關停，預期外停產導致的供應量縮減規(guī)模在2020年以后平均每年也超過200萬噸，停產主要受到市場因素、罷工因素、設備故障、自然災害等影響。歐美木漿成本抬升，中美針葉漿、闊葉漿凈價差擴大，我們認為在漿價下跌時期，美國漿價對中國漿價有一定的牽引作用。
　　用漿結構變化影響長期成本中樞。1）針葉漿-闊葉漿價差擴大，闊葉漿需求占比提升10pct至74%。闊葉漿占比的提升很大程度上降低了國內平均用漿成本。2）生活用紙和特種紙驅動非木漿使用率提升。國內生活用紙纖維原料中竹漿占比提升至12.1%，竹漿產能擴張至263萬噸。特種紙領域近年也開始嘗試使用蘆葦漿等非木漿進行抄紙。3）木漿國產比例提升，化機漿產能逆勢擴張。
　　成本曲線變化影響邊際定價，木材成本中樞或抬升。1）成本曲線主要由木材成本決定。桉木普及驅動闊葉木成本下降，中國地產需求疲軟壓低木材價格，未來供需預期趨緊，價格或底部抬升。2）物流成本占10-20%，頭部漿廠憑借區(qū)位布局優(yōu)化成本。3）能源成本占比15-20%，頭部漿廠能夠外售富余電力。
　　風險提示：海外供應鏈擾動，下游需求不振，匯率波動風險。