>> 華泰證券-天山股份(000877)2Q25扭虧為盈，期待反內(nèi)卷更進(jìn)一步-250819
| 上傳日期： |
2025/8/19 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
方晏荷,黃穎,王璽杰 |
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此報告為加密報告 |
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公司發(fā)布半年報，1H25實現(xiàn)營收359.80億元（yoy-9.40%），歸母凈利-9.22億元（去年同期-34.1億元），符合公司業(yè)績預(yù)告中的虧損8-10億元；扣非歸母凈利-10.83億元（去年同期-36.9億元）。其中Q2實現(xiàn)營收210.33億元（yoy-9.94%，qoq+40.72%），歸母凈利5.72億元（yoy+138.39%，qoq+138.29%，去年同期-14.9億元），同環(huán)比均扭虧為盈。我們認(rèn)為25H2水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”有望加快推進(jìn)，且基建重點工程建設(shè)提速，公司作為全國性布局完善的水泥龍頭有望受益，維持“買入”。
水泥深度踐行價本利理念，商混及骨料銷量小幅下滑
公司1H25水泥熟料銷量同比-14.6%至9052萬噸，降幅高于同期全國水泥產(chǎn)量同比降幅4.3%，顯示出公司在需求下行周期、引領(lǐng)行業(yè)踐行“反內(nèi)卷”競爭的努力。我們測算公司1H25水泥熟料噸均價251元/噸毛利48元，同比+13元/+27元，降本控費效果得以彰顯。公司1H25商混銷量同比-0.3%至3416萬方，雖然噸均價同比-17元，但噸毛利同比+10元，系受益于公司積極降本及原材料成本下降。公司1H25骨料銷量5768萬噸，同比-2.9%，但受競爭加劇影響，噸價格及噸毛利同比分別減少5/4元。
海外業(yè)務(wù)漸有起色，收縮資本開支穩(wěn)定分紅水平
1H25公司海外收入5.8億元，同比+72.5%，毛利率39.9%，雖同比-4.0pct，但整體仍大幅高于國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率水平，我們預(yù)計公司將以中材水泥為主體深化海外拓展。公司2025年6月發(fā)布未來三年分紅回報規(guī)劃，預(yù)計25-27年每年現(xiàn)金分紅不低于可分配利潤的50%，有望延續(xù)23-24年51.5%/50.3%的分紅水平，而公司1H25資本支出35.8億元，同比-11.6億元。
國內(nèi)聚焦無序競爭和超產(chǎn)治理，重點工程有望托底投資
根據(jù)國家統(tǒng)計局和數(shù)字水泥網(wǎng)，1H25全國水泥產(chǎn)量8.15億噸，同比-4.3%，全國水泥均價386元/噸，同比+5.4%，但2Q均價環(huán)比-20元/噸，且7月全國水泥產(chǎn)量同比-5.6%，均價較6月-13元/噸，量價環(huán)比仍然偏弱。在7月末政治局會議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進(jìn)重點行業(yè)產(chǎn)能治理”的背景下，我們認(rèn)為水泥產(chǎn)業(yè)鏈將深入落實“反內(nèi)卷”競爭，隨著超產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)范治理、能耗達(dá)標(biāo)以及行業(yè)收并購等舉措有望加速，水泥價格底部有望抬升。此外，公司在西藏、新疆等重點基建工程區(qū)域均有較多水泥產(chǎn)能布局，后續(xù)有望受益國家戰(zhàn)略基建工程開工建設(shè)。
盈利預(yù)測與估值
我們認(rèn)為25H2水泥超產(chǎn)治理等“反內(nèi)卷”舉措有望加快推進(jìn)，而雅下水電工程、新藏鐵路等國家重點基建工程加快開工建設(shè)，水泥行業(yè)供需兩端共同發(fā)力，我們暫維持預(yù)測公司2025/2026/2027年EPS為0.25/0.30/0.35元，維持目標(biāo)價8.55元，基于0.72x 25年P(guān)/B(BVPS:11.88元)，較4Q21年以來的平均P/B （0.86x）折讓16%（折讓較最近一次報告21%收窄系近期水泥板塊因盈利改善和反內(nèi)卷上漲），以反映需求在中長期面臨的挑戰(zhàn)。
風(fēng)險提示：錯峰生產(chǎn)執(zhí)行效果偏弱，水泥熟料超產(chǎn)治理效果低于預(yù)期，地產(chǎn)/基建新開工修復(fù)偏緩。
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