>> 長江證券-牧原股份(002714)深度報告：行業(yè)新常態(tài)，牧原新階段-250820
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 3180KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳佳,顧熀乾,高一岑 |
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過去十年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；焖偬嵘?，牧原憑借其較強的競爭優(yōu)勢和專注的發(fā)展定力，一舉成為全球第一大生豬養(yǎng)殖集團。站在當前，行業(yè)開始從過去的快速發(fā)展步入到穩(wěn)態(tài)階段，有跡象表明：中長期產(chǎn)能調(diào)控也成為豬業(yè)新常態(tài)，對行業(yè)將帶來積極影響；而牧原也順勢邁入了發(fā)展的新階段。我們分析，未來公司資本開支將逐步減少，國內(nèi)新建產(chǎn)能亦將大幅放緩，取而代之的是：進一步提升效率，深挖成本，降低負債，提升自由現(xiàn)金流，牧原股份國內(nèi)業(yè)務(wù)將進入更加健康的高質(zhì)量發(fā)展階段；而海外市場，牧原將有望續(xù)寫新的未來十年的成長篇章，推薦。
行業(yè)新常態(tài)：中國豬價波動收窄，盈利中樞抬升
中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)步入新常態(tài)，規(guī)?；壤蠓嵘瓿鰴?00頭以上養(yǎng)豬主體出欄占比已達70%）。行業(yè)分工背景下，散戶更多從事后端育肥，規(guī)模主體在母豬端權(quán)重提升，這類主體的產(chǎn)能通常較為穩(wěn)定，且融資端顯著收緊，并不支持規(guī)模主體大幅擴張。中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策定位于產(chǎn)能調(diào)控，長期約束產(chǎn)能增加，即產(chǎn)能波動收窄且長期受限，從而引發(fā)豬價窄幅波動、利潤中樞抬升。此背景下，行業(yè)ROE和自由現(xiàn)金流水平有望雙升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)勢進一步凸顯，這一結(jié)論是從價值維度的自由現(xiàn)金流視角看待中國養(yǎng)豬行業(yè)與公司的重要基礎(chǔ)。
牧原新階段：自由現(xiàn)金流持續(xù)大幅改善
牧原股份已步入新的發(fā)展階段，資本開支持續(xù)下降，公司成本優(yōu)勢顯著，凈利潤中樞持續(xù)提升，自由現(xiàn)金流水平（2024年為179億元）將持續(xù)大幅改善，這是公司估值重塑最核心的邏輯。公司資本開支高峰為2020年的461億元，至2024年降低至124億元，預計公司資本開支將下降至50億元。凈利潤端預計呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，一方面是行業(yè)新常態(tài)下優(yōu)質(zhì)豬企的盈利底部和中樞或?qū)⒋蠓嵘?，另一方面是公司相對行業(yè)保持顯著的成本優(yōu)勢，2025年6月公司完全成本12.1元/公斤，為上市公司中最低。在一整套養(yǎng)豬管理體系之下，公司PSY、斷奶成本、日增重等生產(chǎn)成績保持行業(yè)第一梯隊。假設(shè)牧原股份生豬養(yǎng)殖完全成本12元/公斤，資本開支降至50億元，豬價在14-17元/公斤波動，可測算公司未來自由現(xiàn)金流在300-581億元區(qū)間。
海外擴張打造新成長路徑
從生豬養(yǎng)殖水平來看，牧原股份已經(jīng)具備了和全球優(yōu)秀生豬養(yǎng)殖企業(yè)競爭的能力。剔除飼料原材料因素的成本來看，牧原股份的成本水平居于全球領(lǐng)先的地位，且在疫病環(huán)境較為復雜的中國本土，養(yǎng)殖成績顯著好于外資企業(yè)。按公司港股招股書中所寫，公司將在海外供應(yīng)鏈、育種與養(yǎng)殖端布局，整合全球資源與技術(shù)，將先進技術(shù)應(yīng)用于養(yǎng)豬生產(chǎn)，強化成本管控能力。全球生豬出欄量分布來看，2024年中國出欄量約7.03億頭，海外國家出欄量合計約5.8億頭，其中歐盟出欄量約2.31億頭，美國出欄量約1.37億頭，越南出欄量超4000萬頭。美歐等發(fā)達國家的規(guī)?；潭群图卸纫演^高，越南等國的規(guī)模化程度和集中度處于低位。越南養(yǎng)豬行業(yè)的規(guī)模化比例與CR5為51%與7%，中國為70%與21%，美國為95%與33%，越南市場存在較大發(fā)展空間。牧原已在越南成立子公司，并與BAF越南簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，當前主要為養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)與設(shè)備銷售，目標到2030年擴大合作規(guī)模至母豬45萬頭、肉豬1000萬頭。
風險提示
1、突發(fā)動物疾病的影響導致企業(yè)出欄規(guī)模不達預期。2、額外的政策及資金支持導致生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能不達預期。3、豬肉需求短期顯著下滑。4、盈利預測假設(shè)不成立或不及預期。
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