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公司發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.18億元（yoy+28.49%），歸母凈利6.45億元（yoy+24.50%），扣非凈利6.48億元（yoy+40.02%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.82億元（ yoy+33.89%，qoq+21.71% ），歸母凈利3.61億元（yoy+36.64%，qoq+27.55%），扣非歸母凈利3.73億元（yoy+41.00%，qoq+35.88%）。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利66元(含稅)，預(yù)計(jì)分紅總額約4.74億元，占25H1歸母凈利潤(rùn)比例73.46%。公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主因新游戲貢獻(xiàn)增量營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)；我們長(zhǎng)期看好公司境內(nèi)游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展以及出海游戲業(yè)務(wù)新進(jìn)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　《杖劍傳說》上線后流水強(qiáng)勁，《問道》手游Q2環(huán)比增長(zhǎng)
　　《杖劍傳說》2025年5月29日上線，Q2實(shí)現(xiàn)流水4.24億元，表現(xiàn)亮眼?！秵杽﹂L(zhǎng)生（大陸版）》25年1月推出，25Q1/Q2流水為3.63 /2.03億元?！秵柕馈肥钟?5H1流水10.71億元，同比下滑7.25%，主因去年同期基數(shù)較高；但Q2單季度流水環(huán)增42.9%至6.3億元，主因5月周年慶活動(dòng)拉動(dòng)流水。產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，公司代理發(fā)行的《九牧之野》（三國(guó)題材SLG手游）已在測(cè)試中，蘋果端預(yù)約時(shí)間為11月。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品立項(xiàng)及長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)方面能力突出，后續(xù)境內(nèi)游戲業(yè)務(wù)方面有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
　　《杖劍傳說》已上線中國(guó)港澳臺(tái)及日本，期待《問劍長(zhǎng)生》出海表現(xiàn)
　　 25H1公司境外游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收2.01億元，同比減少21.01%，主因《飛吧龍騎士（港臺(tái)韓版）《一念逍遙（歐美版）》25H1營(yíng)收同比下滑。Q3看，《杖劍傳說》已于7月15日上線中國(guó)港澳臺(tái)、日本等地區(qū)，上線以來表現(xiàn)亮眼，根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，《杖劍傳說》在非中國(guó)大陸地區(qū)上線僅半月，預(yù)估收入就已超1492萬美元（約合RMB1.07億元），其在中國(guó)港澳臺(tái)各地區(qū)AppStore游戲暢銷榜排名最高至第1名。此外，公司預(yù)計(jì)《問劍長(zhǎng)生》于25H2在中國(guó)港澳臺(tái)、韓國(guó)等地區(qū)上線。我們認(rèn)為，游戲出海有望在下半年持續(xù)突破，并為全年業(yè)績(jī)注入增長(zhǎng)動(dòng)力。
　　25H1毛利率顯著提升，買量較大致銷售費(fèi)用率顯著提高
　　公司25H1毛利率92.31%，同增4.10pct，主因外部研發(fā)商分成款項(xiàng)同比有所減少使得營(yíng)業(yè)成本降低。公司25H1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率33.22/8.19/14.17%，分別同比變動(dòng)5.78/-1.00/-5.79pct，銷售費(fèi)用率顯著上升，主因《問劍長(zhǎng)生（大陸版）》《杖劍傳說（大陸版）》等游戲上線前期發(fā)行投入較大；研發(fā)費(fèi)用率顯著降低，主因公司研發(fā)人數(shù)減少。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利至16.3/18.2/19.3億元（前值11.8/13.2/14.5億元，上調(diào)幅度38%/38%/33%）。上調(diào)主要是考慮到1）公司新游《問劍長(zhǎng)生》《杖劍傳說》持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，因此上調(diào)了全年流水預(yù)期及收入預(yù)測(cè)；2）由于外部分成減少，上調(diào)了公司業(yè)務(wù)毛利率?；谙鄬?duì)估值法，參考可比公司25年P(guān)E均值25倍，我們給予公司25年25倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為565.66元（前值376.94元，對(duì)應(yīng)25年23XPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品上線表現(xiàn)不及預(yù)期、買量成本提高、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)