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25H1公司營(yíng)收同比+12.4%至12.29億美元，凈利潤(rùn)同比+17.0%至0.98億美元。公司在主要品牌客戶中的滲透率提升，通過(guò)生產(chǎn)效率的優(yōu)化，化解關(guān)稅不利影響。下半年將合作歐洲新客戶，優(yōu)先把握歐亞市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)遇。預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為2.28億美元、2.52億美元、2.84億美元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25PE10X、26PE9X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　核心客戶增長(zhǎng)較好，利潤(rùn)增速快于收入。25H1公司營(yíng)收同比+12.4%至12.29億美元，其中最大品牌客戶及若干主要運(yùn)動(dòng)服裝品牌客戶增長(zhǎng)較好；歸母凈利潤(rùn)同比+17.0%至0.98億美元。公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)充、生產(chǎn)效率優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)與利潤(rùn)率提升，有效化解了關(guān)稅帶來(lái)的不利影響。董事會(huì)決議宣派中期股息每股16.3港仙，派息比率60%。
　　在主要品牌客戶中的滲透率提升，各品類收入均衡增長(zhǎng)。
　　1）分品類：25H1休閑服品類收入3.40億美元（占總收入比重28%，下同），同比+11.4%；運(yùn)動(dòng)服及戶外服收入3.13億美元（占比25%），同比+12.4%；牛仔服收入2.62億美元（占比21%），同比+10.3%；貼身內(nèi)衣收入2.10億美元（占比17%），同比+9.5%；毛衣收入1.05億美元（占比9%），同比+29.2%。
　　2）分地區(qū)：25H1亞太地區(qū)收入4.78億美元（占比39%），同比+14.5%；北美4.63億美元（占比38%），同比+11.7%；歐洲2.53億美元（占比21%），同比+9.7%。北美增長(zhǎng)快于歐洲主要系部分客戶的美國(guó)訂單提前發(fā)貨的要求。
　　生產(chǎn)效率提升保障毛利率穩(wěn)中向好，費(fèi)用控制良好。
　　25H1公司毛利率同比+0.2pct至19.7%，歸母凈利率同比+0.3pct至8.0%。毛利率分品類看：休閑服毛利率20.5%（同比+0.8pct，下同），運(yùn)動(dòng)服及戶外服20.7%（-0.2pct），牛仔服16.4%（-0.2pct），貼身內(nèi)衣20.8%（+1.3pct），毛衣20.4%（-2.2pct），休閑服及貼身內(nèi)衣毛利率提升主要系生產(chǎn)效率提升，毛衣毛利率下降主要系低毛利的常規(guī)款銷量增加。25H1公司銷售及分銷開(kāi)支占比為1.3%（同比持平），行政及研發(fā)開(kāi)支占比為8.0%（-0.2pct）。
　　現(xiàn)金流改善，預(yù)計(jì)全年資本開(kāi)支穩(wěn)定。25H1的6個(gè)月內(nèi)公司正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為1.55億美元，同比+252%。25H1資本開(kāi)支6000萬(wàn)美元，同比+15%，預(yù)計(jì)全年資本開(kāi)支與24年相仿，重點(diǎn)聚焦垂直整合、自動(dòng)化升級(jí)及產(chǎn)能擴(kuò)充。
　　越南自建布廠按計(jì)劃推進(jìn)，下半年合作歐洲新客戶。25H1公司較年初凈增4000名員工以提升整體產(chǎn)能。公司將進(jìn)一步預(yù)留產(chǎn)能增長(zhǎng)空間，加快越南工廠現(xiàn)代化升級(jí)，專注推進(jìn)當(dāng)?shù)卮怪惫?yīng)鏈建設(shè)，越南的自建布廠正按計(jì)劃建設(shè)。為應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅帶來(lái)的影響，公司將優(yōu)先把握歐洲及亞洲市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)遇，下半年將與一家領(lǐng)先的歐洲品牌客戶建立合作。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司憑借全面的產(chǎn)品組合、高效運(yùn)營(yíng)以及領(lǐng)先的研發(fā)能力，在主要品牌客戶中持續(xù)提升份額，并通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)效率抵消了關(guān)稅的不利影響。但考慮到關(guān)稅以及下游客戶需求的不確定性，預(yù)計(jì)公司2025年-2027年收入規(guī)模分別為27.19億美元、29.41億美元、32.24億美元，同比增速分別為10%、8%、10%。歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為2.28億美元、2.52億美元、2.84億美元，同比增速分別為14%、11%、12%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25PE10X，26PE9X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致公司接單承壓的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張或工廠招工不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅及貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)等