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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布25年中報(bào)。公司發(fā)布2025年半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營收29.41億元，同比+19.58%；歸母凈利潤3.73億元，同比+16.7%；扣非歸母凈利潤3.34億元，同比+22.5%。單Q2實(shí)現(xiàn)營收14.03億元，同比+13.54%；歸母凈利潤1.95億元，同比+21.75%；扣非歸母凈利1.78億元，同比+31.78%。
　　評論：
　　電商及直營商超調(diào)整致收入放緩，魔芋貢獻(xiàn)核心收入增量，海外增長亮眼。Q2收入同增約13.5%環(huán)比放緩，分渠道看，25H1直營商超渠道/經(jīng)銷及其他新渠道/電商渠道分別實(shí)現(xiàn)營收0.63/23.03/5.74億元，同比-42%/+30.09%/-0.97%，電商受策略調(diào)整影響收入略降、KA延續(xù)戰(zhàn)略性收縮為主要拖累，而經(jīng)銷渠道在量販、定量流通等驅(qū)動下保持高增。分產(chǎn)品看，25H1辣鹵零食/烘焙薯類/果干果凍/深海零食/蛋類零食分別實(shí)現(xiàn)營收13.2/4.59/4.28/3.63/3.09億元，同比+47.05%/-18.42%/+9.01%/+11.93%/+29.57%，其中辣鹵魔芋7.91億元，同比+155.1%，貢獻(xiàn)核心收入增量。另外，25H1海外實(shí)現(xiàn)營收9634.92萬元，環(huán)比+53.93%，貢獻(xiàn)收入增量的20%。
　　精益費(fèi)投疊加股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少，毛銷差明顯改善，扣非表現(xiàn)亮眼。25Q2毛利率為30.97%，同比-1.98pcts，預(yù)計(jì)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整影響延續(xù)，低毛利的量販等渠道占比持續(xù)提升。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，同比-3.7/-1.12/-0.63/+0.26pcts，主要原因一是公司精益費(fèi)用投放，二是股份支付費(fèi)用減少（25H1銷售/管理費(fèi)用率分別同比-2.70/-0.96pcts，其中股份支付費(fèi)率分別同比-0.84/-0.57pcts），毛銷差同比+1.71pcts，改善明顯。此外，Q2所得稅率同比+8.89pcts至17.98%，預(yù)計(jì)主要系子公司適用不同稅率影響。綜上，25Q2實(shí)現(xiàn)凈利率13.79%，同比+0.79pcts；扣非歸母凈利率12.67%、同比+1.75pcts，扣非利潤同增約32%表現(xiàn)亮眼。
　　景氣品類為抓手，疊新品、拓渠道、探海外，高增仍可看長遠(yuǎn)。Q2起公司電商策略調(diào)整擾動收入、引發(fā)市場擔(dān)憂，但相應(yīng)地盈利實(shí)現(xiàn)亮眼提升，經(jīng)營質(zhì)量更優(yōu)。同時(shí)，公司全渠道布局且魔芋、鵪鶉蛋等景氣品類卡位，高增抓手仍足：一是單品疊加，大魔王上新三養(yǎng)火雞面醬、香菜麻醬等口味，虎皮魚腐等單品強(qiáng)化渠道復(fù)用；二是以品擴(kuò)渠道，大魔王帶動定量流通渠道高增，蛋皇鵪鶉蛋進(jìn)駐盒馬、麥德龍會員店等渠道持續(xù)上量；三是拓展海外，以自有品牌“Mowon”打通當(dāng)?shù)刂髁髑?，進(jìn)一步空間打開。盈利端，年內(nèi)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、精益費(fèi)投拉升毛銷差，中長期高毛利產(chǎn)品占比提升、供應(yīng)鏈強(qiáng)化、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化驅(qū)動，業(yè)績高增可看長遠(yuǎn)。
　　投資建議：成長動力仍足，緊盯電商調(diào)整，維持“強(qiáng)推”評級。我們認(rèn)為公司底層組織力強(qiáng)大、品牌與渠道共振之下，中長期高成長動力仍足；而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)投壓力緩和亦有望驅(qū)動盈利逐步修復(fù)?？紤]電商渠道調(diào)整影響，我們略下調(diào)25-27年業(yè)績預(yù)測至8.0/9.9/11.9億元（原預(yù)測為8.3/10.1/12.0億元），對應(yīng)PE為25/20/17倍，持續(xù)看好公司中長期成長性，建議緊盯電商調(diào)整進(jìn)展、估值回落中把握布局機(jī)會，維持目標(biāo)價(jià)95元，對應(yīng)25/26年約PE 32/26倍，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期、下游渠道壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇等。