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事件：鹽津鋪?zhàn)?5H1實(shí)現(xiàn)營收29.4億，同比+19.6%，歸母凈利潤3.7億，同比+16.7%，扣非歸母凈利潤3.3億，同比+22.5%。其中25Q2營收14.0億，同比+13.5%，歸母凈利潤1.9億，同比+21.7%，扣非凈利潤1.8億，同比+31.8%，Q2單季度凈利率同比+0.8pct至13.8%，順利提升。
　　魔芋快速爆發(fā)，多品類潛力充足。25H1鹽津鋪?zhàn)訉?shí)現(xiàn)營收29.4億，同比+19.6%。品類維度看，魔芋爆發(fā)牽引鹽津高增，25H1魔芋品類營收同比+155.1%至7.9億，“大魔王”麻醬素毛肚躍升為現(xiàn)象級單品，并且以魔芋為核心品類開啟出海；蛋類零食營收同比+29.6%至3.1億，蛋皇鵪鶉蛋進(jìn)駐山姆會員店，25H1實(shí)現(xiàn)增量貢獻(xiàn)；休閑豆制品營收同比+12.7%至1.9億、深海零食營收同比+11.9%至3.6億，與虎皮鱈魚豆腐、虎皮豆干等新品推廣相關(guān)；鹽津成功打造“大魔王”爆品，充分印證品類品牌培育效果，對于多品類公司而言，后續(xù)的成長抓手也更加多元。渠道維度看，25H1線下直營及經(jīng)銷市場合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收23.7億，同比+25.9%，鹽津已實(shí)現(xiàn)全渠道布局，且在量販等新興渠道、會員店等高勢能渠道表現(xiàn)突出，預(yù)計(jì)魔芋大單品的成功打造也進(jìn)一步賦能定量流通布局；海外市場實(shí)現(xiàn)營收9634.9萬元，出海順利邁出東南亞第一步，逐步輻射全球市場。25H1電商營收同比-1.0%至5.7億，預(yù)計(jì)與公司電商戰(zhàn)略主動(dòng)調(diào)整相關(guān)。
　　Q2凈利率順利提升，產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)進(jìn)行。25H1公司毛利率同比-2.9pct至29.7%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-2.7/-1.0pct至10.6%/3.6%，凈利率同比-0.5pct至12.6%，H1整體凈利率穩(wěn)中略降，但費(fèi)用優(yōu)化效果已有一定體現(xiàn)。25Q2公司毛利率同比-2.0pct至31.0%，與公司產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整均相關(guān)，但相應(yīng)的，銷售費(fèi)用率同比-3.7pct至9.8%，量販、會員店等渠道占比的提升同步帶動(dòng)費(fèi)用端控制，落實(shí)到毛銷差層面，Q2毛銷差同比+1.7pct至21.1%。25Q2公司管理費(fèi)用率同比-1.1pct至3.7%，主因費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化。最終25Q2凈利率同比+0.8pct至13.8%，順利實(shí)現(xiàn)凈利率的同比提升。
　　魔芋打造效果亮眼，布局上游平抑成本波動(dòng)。當(dāng)前魔芋品類正處快速放量階段，鹽津25H1魔芋營收7.9億元，已接近衛(wèi)龍一半體量，在魔芋品類中差異突圍，在已具備龍頭的品類中快速成長，充分論證公司在產(chǎn)品、研發(fā)、渠道、戰(zhàn)略、管理等多維度的競爭優(yōu)勢，而品類品牌的打造經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驈?fù)用到其他品類，孵化更多大單品。在利潤維度，渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往帶來利潤率的壓力，但鹽津25Q2順利實(shí)現(xiàn)凈利率的同比提升，一方面規(guī)模效應(yīng)以及費(fèi)用管控對沖渠道結(jié)構(gòu)的變化，另一方面鹽津往上游多走一步，建設(shè)魔芋精粉加工產(chǎn)線、鵪鶉養(yǎng)殖基地、馬鈴薯全粉加工基地，保障產(chǎn)品品質(zhì)，在強(qiáng)競爭品類中保持原材料成本優(yōu)勢，賦能運(yùn)營效率提升。
　　投資建議：我們認(rèn)為鹽津鋪?zhàn)釉诙嗥奉惾腊l(fā)展路徑下成長抓手更為多元，且品類品牌的打造有望帶動(dòng)長期凈利率提升，預(yù)計(jì)2025-2027年公司營收分別同比+21.6%/+19.3%/+18.4%至64.5/76.9/91.1億元，歸母凈利潤分別同比+27.6%/+23.6%/+22.2%至8.2/10.1/12.3億元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期、渠道競爭加劇、原材料價(jià)格大幅上升