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公司公布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收53.04億元，同比增28.89%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤5.68億元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收15.37億元，同比增25.69%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤1.56億元，同比增13.41%。
　　主業(yè)收入保持較高水平的增長，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅較上年收窄13.33個(gè)百分點(diǎn)。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅較上年同期提升9.74個(gè)百分點(diǎn)。全年四個(gè)季度均保持了較高水平的收入增長。2025年一季度，公司營收同比增25.69%，增幅較2024年一季度回落11.31個(gè)百分點(diǎn)。從2024年全年和2025年一季度的情況來看，公司的零食主業(yè)增長仍較快，但是增勢正在收斂。
　　直營KA渠道銷售占比下降，經(jīng)銷比例上升。2024年，直營KA渠道的銷售占比降至3.55%，同時(shí)經(jīng)銷比例升至74.59%、電商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直營KA銷售比例下降50個(gè)百分點(diǎn)，而經(jīng)銷和電商的收入比例上升34.72、15.3個(gè)百分點(diǎn)。隨著規(guī)模擴(kuò)大，公司的銷售模式從直營向經(jīng)銷和電商切換。
　　辣鹵類、蛋類和果干堅(jiān)果類零食的收入占比擴(kuò)大，零食消費(fèi)風(fēng)潮可見一斑。2024年，辣鹵類銷售占比擴(kuò)大0.97個(gè)百分點(diǎn)至36.99%，蛋類擴(kuò)大3.18個(gè)百分點(diǎn)至10.93%，果干堅(jiān)果類擴(kuò)大2.65個(gè)百分點(diǎn)至9.13%。本期，烘焙薯類和深海類零食的銷售占比下滑。
　　銷量增長較多，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉。2024年，公司的各類零食的銷售量總計(jì)達(dá)到20.85萬噸，較上年增加29.86%。由此推算出廠平均價(jià)同比下降0.74%，較2020年則下降15.87%。2020年之后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有一定幅度地下沉，主要為了適應(yīng)社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的新變化。近來零食市場銷售高增，有著與美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期的“口紅效應(yīng)”相似的特征。此外，市場對(duì)高定價(jià)商品的熱度褪去，高性價(jià)比成為消費(fèi)主流，與此對(duì)應(yīng)的是各個(gè)消費(fèi)品類的銷售結(jié)構(gòu)都在普遍向下。
　　產(chǎn)品毛利率下降。2024年，公司的毛利率較上年下滑2.85個(gè)百分點(diǎn)至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率較2024年進(jìn)一步下滑2.22個(gè)百分點(diǎn)至28.47%。在銷售高增長的同時(shí)，毛利率卻下滑，我們認(rèn)為主要還是由消費(fèi)客單價(jià)下沉所導(dǎo)致。此外，零食市場的進(jìn)入門檻不高，行業(yè)競爭日趨激烈，這也是導(dǎo)致零食毛利率普遍下滑的主要原因。
　　各項(xiàng)費(fèi)用率下降，通過費(fèi)控提升股東回報(bào)率。2024年，銷售、管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)四大費(fèi)率分別為12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分別較2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44個(gè)百分點(diǎn)。在銷售增長接近30%的情況下，本期的銷售費(fèi)率較上年基本持平。由于良好的費(fèi)控，2024年公司的股東回報(bào)率較上年升高1.94個(gè)百分點(diǎn)至36.89%。
　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測公司2025、2026、2027年的每股收益為2.89元、3.70元和4.37元，參照5月6日收盤價(jià)87.3元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為30.23倍、23.61倍和19.99倍，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道和產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)了零食市場出現(xiàn)較高水平的增長，隨著創(chuàng)新紅利遞減，公司的銷售高增長勢頭不斷回落；消費(fèi)降級(jí)的大背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉，導(dǎo)致公司盈利能力下降。