>> 國信證券-策略專題：“慢長牛”在途，怎么追，怎么切？-250821
| 上傳日期： |
2025/8/21 |
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| 2752KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王開,陳凱暢 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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從一輪流動(dòng)性牛市拆解加速段與高低切。2014-2015年是典型的流動(dòng)性牛，指數(shù)斜率存在四輪系統(tǒng)性提升過程，但行業(yè)的“花期”越來越短。2014年3月-10月期間，市場(chǎng)整體漲速相對(duì)平穩(wěn)，成長風(fēng)格和周期風(fēng)格均有所表現(xiàn)，6、7、8月內(nèi)部都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的“高低切”，2014年10月末至2015年2月，非銀金融上漲超過83%，1月下旬至2月上旬指數(shù)震蕩整理完成后，非銀開始快速跑輸，2月10日至5月8日僅上漲24.24%、5月至6月市場(chǎng)加速趕頂期間更是僅有個(gè)位數(shù)漲幅。從2014年Q2到2015年趕頂期間，存在較為明顯的行業(yè)輪動(dòng)，具體看到二級(jí)行業(yè)，歷次指數(shù)斜率抬升期間的領(lǐng)漲品種下一段斜率抬升期間超額收益大幅跑輸。地面兵裝作為1Q14-3Q14期間唯一漲幅翻倍的二級(jí)行業(yè)，在4Q14-1Q15排名全部二級(jí)行業(yè)的倒數(shù)前三，前期漲幅排名第三、超過50%的摩托車，同樣在14年10月下旬至15年2月回調(diào)超過10%。
加速模式探索：基本面重要嗎？估值能透支多少？1)流動(dòng)性牛市途中對(duì)基本面并不敏感，僅有賺錢效應(yīng)較差的階段ROE相對(duì)重要。2）從終局天花板和“外延式并表”看估值透支幅度，2013-2015年創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增速大約在19-22%之間，即“15年15倍”到“15年20倍”去計(jì)價(jià)，那么創(chuàng)業(yè)板指在牛市期間折現(xiàn)率8%的假設(shè)下，合理前向估值水平在81.0x到102，趕頂期間前向估值至少透支15%；3）對(duì)于板塊內(nèi)“無法精確算估值”的賽道或典型企業(yè)，終局往往是高度泡沫化。2015年4月樂視市值一度突破千億，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)概念下不斷完成股價(jià)和預(yù)期的自我強(qiáng)化，但以賣智能電視為創(chuàng)收來源的樂視實(shí)質(zhì)上更像是制造業(yè)，具體到股價(jià)表現(xiàn)和動(dòng)態(tài)估值，創(chuàng)業(yè)板交投情緒火熱的情況下，“生態(tài)化反”助力樂視快速突破創(chuàng)業(yè)板80-100x前向PE壁，實(shí)現(xiàn)終局高度泡沫化。
兌現(xiàn)模式剖析：前置兌現(xiàn)與連續(xù)超額形成。1）前置兌現(xiàn)往往需要事件驅(qū)動(dòng)，典型案例是南北車合并和兵工集團(tuán)改革漲停潮。從軌交設(shè)備超額的節(jié)點(diǎn)看，14年12月末、15年3月初、15年4月初伴隨重要公告進(jìn)展有過加速，但合并后僅有集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)大、營收體量提升，ROE并未上行，后續(xù)股價(jià)也快速調(diào)整。對(duì)于軌交設(shè)備這樣的龍頭權(quán)重占比極高，且其余組分與龍頭上漲邏輯關(guān)聯(lián)度較低的板塊而言，板塊成分容易出現(xiàn)“超額錯(cuò)位的情形”，最終形成部分個(gè)股有超額，但板塊提前熄火的狀態(tài)。地面兵裝在2014年7月的漲停潮也類似，板塊內(nèi)部核心標(biāo)的北方導(dǎo)航連板，驅(qū)動(dòng)地面兵裝第一段超額沖頂，但由于板塊內(nèi)個(gè)股成分較少且概念接續(xù)效應(yīng)差，2014年下半年相對(duì)大盤顯著跑輸；2）高振幅品種連續(xù)超額形成一定程度依賴于振幅帶來的日內(nèi)交易機(jī)遇，降波反而意味著“降超額”。取指數(shù)成分?jǐn)?shù)量大于10、日均振幅大于3%的二級(jí)行業(yè)，對(duì)他們?nèi)珔^(qū)間的日均振幅和任意時(shí)間點(diǎn)買入并持有20個(gè)交易日相對(duì)全A的超額概率進(jìn)行比較，能夠得到日均振幅越高的標(biāo)的，在指數(shù)趨勢(shì)向上且上漲天數(shù)占比遠(yuǎn)大于50%的時(shí)候，振幅越高超額概率也隨之增加；3）指數(shù)共振向上，既需要依賴于結(jié)構(gòu)性切的過程中輪動(dòng)補(bǔ)漲對(duì)指數(shù)帶來的貢獻(xiàn)，也需要依賴于“高位品種”不降波不降超額。
風(fēng)險(xiǎn)提示：部分上市企業(yè)中報(bào)業(yè)績低于預(yù)期；文中所列指數(shù)及個(gè)股僅作為歷史復(fù)盤，不構(gòu)成投資推薦依據(jù)
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