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投資要點(diǎn)
　　營(yíng)收利潤(rùn)均超預(yù)期，零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率穩(wěn)健上升：公司2025Q2收入3566.6億元，同比增長(zhǎng)22.4%；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)73.9億元，同比下降48.91%。整體經(jīng)調(diào)整凈利率為2.07%，2024年同期為4.96%。
　　超市及服務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，電器業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)：2025Q2公司商品銷售收入2824.1億元，同比增長(zhǎng)20.7%；服務(wù)及其他收入742.5億元，同比增長(zhǎng)29.1%。2025Q2商品銷售收入中，電子產(chǎn)品及家用電器收入1789.8億元，同比增長(zhǎng)23.4%；日用百貨商品收入為1034.3億元，同比增長(zhǎng)16.4%。2025Q2平臺(tái)及廣告服務(wù)收入285.1億元，同比增長(zhǎng)21.7%；物流及其他服務(wù)收入457.4億元，同比增長(zhǎng)34.3%。
　　履約費(fèi)用有所增加，降本增效繼續(xù)推進(jìn)：2025Q2公司營(yíng)業(yè)成本為3000.2億元，同比增長(zhǎng)22.2%；公司毛利率同比提升0.1pct至15.9%。2025Q2履約費(fèi)用同比上升28.6%，增至221.5億元，履約費(fèi)用率提升至6.2%，同比提升0.3pct。2025Q2管理費(fèi)用率0.9%，同比上升0.2pct；研發(fā)費(fèi)用率為1.5%，同比持平；銷售費(fèi)用率為7.6%，同比上升3.5pct；履約毛利率為9.7%，同比下降0.2pct。
　　用戶規(guī)模與會(huì)員生態(tài)持續(xù)增強(qiáng)，帶動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值釋放：2025Q2公司年度活躍用戶數(shù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，高價(jià)值用戶占比提升，帶動(dòng)整體客單價(jià)與復(fù)購(gòu)率改善。PLUS會(huì)員規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)一步穩(wěn)固用戶黏性與消費(fèi)頻次，疊加京東宣布對(duì)其PLUS會(huì)員進(jìn)行全面升級(jí)，推出“生活方式服務(wù)套餐”和自營(yíng)電子產(chǎn)品、家電產(chǎn)品的“180天換新不修”政策，我們預(yù)計(jì)電子產(chǎn)品及家用電器品類收入將實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到外賣投放支持超預(yù)期，我們將2025-2027年的EPS（Non-GAAP）預(yù)測(cè)由15.7/17.0/18.3元調(diào)整至9.0/12.8/15.7元，對(duì)應(yīng)2025-2027年的PE分別為12.7/8.9/7.2倍（港幣/人民幣=0.92，2025/08/21數(shù)據(jù)）。公司將構(gòu)筑越來越強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈拓展風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)