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核心觀點(diǎn)
　　收入端：本季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3567億元，YoY+22%。分拆看，1）本季度京東零售收入3101億元，yoy+21%，自營業(yè)務(wù)中帶電品類繼續(xù)受益于國補(bǔ)，同比+23%，日用百貨也繼續(xù)加速，同比+16%，受益于采銷團(tuán)隊(duì)經(jīng)營能力的不斷增強(qiáng)，商超品類連續(xù)第六個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，時(shí)尚、家居和健康等品類也實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，3P模式下傭金和廣告收入也保持兩位數(shù)增長勢頭，但隨著Q3開始帶電品類的基數(shù)提升，預(yù)計(jì)零售收入增速將有所回落；2）京東物流收入516億元，同比+17%，較Q1加速明顯，主要是零售強(qiáng)勁增長的帶動(dòng)，預(yù)計(jì)Q3開始外賣業(yè)務(wù)也將為物流收入增長帶來明顯貢獻(xiàn)。
　　新業(yè)務(wù)收入139億元，yoy+199%，經(jīng)營虧損148億元，主要是受到外賣業(yè)務(wù)影響。Q2日單量峰值突破2500萬，帶來了明顯的用戶流量增長，QAC同比+40%，購頻同比+40%，交叉銷售購買率持續(xù)增長，尤其是商超品類。同時(shí)公司持續(xù)完善供給和履約側(cè)建設(shè)，騎手規(guī)模突破15萬，入駐品質(zhì)商家150萬+。展望后續(xù)，公司一方面將持續(xù)增強(qiáng)系統(tǒng)能力，包括優(yōu)化訂單分配算法、規(guī)劃路線等，以實(shí)現(xiàn)UE的持續(xù)改善，另一方面繼續(xù)深化和電商協(xié)同效應(yīng)，帶來更多GMV轉(zhuǎn)化。
　　利潤端：公司non-GAAP凈利潤74億元，同比-49%，non-GAAP凈利率2.1%。零售業(yè)務(wù)OPM為4.5%，同比+0.6pct，通過規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈效率改善不斷降低采購成本提升利潤率，各品類毛利率仍有持續(xù)改善空間，其中超市品類較線下毛利率仍有提升空間，帶電品類也能通過例如家電推高賣新、更多線下款、電腦定制等策略不斷帶動(dòng)毛利率提升。新業(yè)務(wù)OPM為-107%，主要反映外賣投入加大帶來的影響，考慮到25Q3為外賣旺季，盡管公司開始推進(jìn)UE的改善，但由于單量提升，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)的虧損仍將擴(kuò)大。
　　投資建議：考慮到公司Q2零售業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)，我們小幅上調(diào)2025-2027年公司收入至13354/14202/14887億元，調(diào)整幅度為2%/1%/0%；考慮到外賣業(yè)務(wù)的投入力度超出此前預(yù)期，Q2新業(yè)務(wù)實(shí)際經(jīng)營虧損148億元，遠(yuǎn)超我們此前預(yù)期的64億，同時(shí)由于Q3旺季的單量增加，相關(guān)虧損將進(jìn)一步加大，因此我們對(duì)全年新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損預(yù)測從此前的164億調(diào)整至427億元，并下調(diào)2025-2027年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤至292/402/560億元，調(diào)整幅度為-35%/-23%/-2%，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)投入過大風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)競爭格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。