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公司發(fā)布1H25財(cái)報(bào)，公司1H25實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤66.49/4.52億元，分別同比+32%/+194%，歸母凈利潤貼近此前中期預(yù)告區(qū)間中值（4.55億元），業(yè)績?cè)鲩L主要系互聯(lián)網(wǎng)AI數(shù)據(jù)中心需求帶動(dòng)下規(guī)模效應(yīng)釋放。單季度來看，2Q25公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤41.13/3.45億元，分別同比+42%/+128%。隨著下半年開始H20供應(yīng)緩和、國產(chǎn)GPU漸次突破，我們看好公司作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頭部數(shù)據(jù)中心交換機(jī)供應(yīng)商，外部受益于客戶資本開支增長，內(nèi)部經(jīng)營效率持續(xù)改善，未來三年歸母凈利潤增長有望進(jìn)入加速區(qū)間。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　數(shù)據(jù)中心交換機(jī)加速交付，海外市場開拓卓有成效
　　分板塊來看，1H25公司：1）網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入58.41億元，同比+46.6%，其中數(shù)據(jù)中心交換機(jī)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入35.39億元，同比+110%，主要系互聯(lián)網(wǎng)客戶數(shù)據(jù)中心交換機(jī)產(chǎn)品訂單加速交付，公司積極研發(fā)創(chuàng)新，推出的AIGC智算場景高密度128口400G盒式交換機(jī)和64口800G盒式交換機(jī)，有望大幅提升萬億級(jí)參數(shù)模型訓(xùn)練效率；2）網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.12億元，同比+19.1%；3）云桌面解決方案實(shí)現(xiàn)收入1.89億元，同比-16.9%。分地域來看，公司1H25國內(nèi)/海外分別實(shí)現(xiàn)收入55.04/11.45億元，分別同比+28.8%/+48.5%，公司海外伙伴數(shù)量增長至2620家，產(chǎn)品收入在亞太、歐洲市場取得顯著增長。
　　1H25毛利率小幅承壓，銷售/研發(fā)費(fèi)用率大幅改善
　　公司1H25綜合毛利率為33.19%（同比-2.79pct），其中數(shù)據(jù)中心交換機(jī)毛利率同比下降6.85pct，主要系公司200G/400G數(shù)據(jù)中心交換機(jī)已成為成熟大單品，單一客戶需求量較大，客戶降本要求下行業(yè)競爭加劇所致，我們預(yù)計(jì)全年毛利率將維持同比下降的趨勢(shì)。公司費(fèi)用端受規(guī)模效應(yīng)影響改善明顯，1H25公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為10.23%/4.65%/11.53%，同比-5.07pct/-0.89pct/-4.44pct，一方面，公司營收增長有效攤薄了費(fèi)用率，另一方面，上半年公司主要客戶為互聯(lián)網(wǎng)廠商，而互聯(lián)網(wǎng)客戶采取直銷模式，公司產(chǎn)品較為成熟、新增費(fèi)用有限。
　　互聯(lián)網(wǎng)廠商或開啟新一輪招標(biāo)，公司作為龍頭有望持續(xù)受益
　　隨著H20逐步恢復(fù)對(duì)華銷售、國產(chǎn)GPU陸續(xù)取得新突破，下半年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支有望持續(xù)高增，根據(jù)公司財(cái)報(bào)預(yù)期，頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商字節(jié)、阿里2025年資本開支投入有望達(dá)到1600/1200億元。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，1Q25銳捷在國內(nèi)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)市場份額為19.2%，位列第三，其中銳捷同期在國內(nèi)200G和400G數(shù)據(jù)中心交換機(jī)市場中份額為38.1%，排名第一，2023年至今絕大部分季度保持市場第一。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)龍頭有望憑借創(chuàng)新產(chǎn)品和解決方案持續(xù)穩(wěn)固市場份額。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們認(rèn)為，公司或持續(xù)受益國內(nèi)AI算力資本開支增長，數(shù)據(jù)中心交換機(jī)收入維持高增，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用有望繼續(xù)優(yōu)化，因此上調(diào)公司25-27年收入預(yù)期并下調(diào)同期銷售費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率，最終上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤至12.50/18.15/23.67億元（調(diào)整幅度分別為+63%/+88%/+108%），可比公司26年一致預(yù)期PE均值為43x，給予公司26年43x PE估值（前值：25E 65x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)98.13元（按當(dāng)前股本計(jì)前值63.36元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)中心需求低于預(yù)期；政企投資不及預(yù)期；芯片供應(yīng)短缺