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事件：2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入99.5億元（+16.1%），其中持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.39億元（+56.05%），經(jīng)調(diào)整EBITDA 42.2億元（+50.5%）。
　　上半年業(yè)績(jī)加速恢復(fù)，R&M端持續(xù)發(fā)力，海外收入仍為重要增長(zhǎng)引擎。收入端，2025H1收入增速高于此前全年指引（12-15%）。按項(xiàng)目階段拆分，臨床前和后端收入增長(zhǎng)提速明顯，2025H1公司實(shí)現(xiàn)臨床前收入41.47億元（+35.2%），臨床I/II期收入13.30億元（-29.7%），臨床III期及商業(yè)化收入42.89億元（+24.9%）。按區(qū)域劃分來看，北美依然是公司收入主要增長(zhǎng)引擎，同時(shí)新興市場(chǎng)（其他地區(qū)）增長(zhǎng)可期，2025H1北美地區(qū)收入同比增長(zhǎng)20.1%，占收入60.5%；其他地區(qū)包括新加坡、日本、韓國(guó)、澳大利亞和巴西收入同比增長(zhǎng)136.1%，占收入6.7%；歐洲收入同比增長(zhǎng)5.7%，占收入19.8%；中國(guó)收入同比下降8.5%，占收入13%。利潤(rùn)方面，2025H1經(jīng)調(diào)整毛利率及IFRS毛利率分為45.6%及42.7%，同比提升1.2pct/3.6pct。我們認(rèn)為主要受益于1）R端增長(zhǎng)強(qiáng)勁使得毛利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2）后端商業(yè)化項(xiàng)目使得產(chǎn)能利用率提升；3）WBS精細(xì)化管理賦能提效。
　　在手項(xiàng)目及未完成訂單金額持續(xù)增長(zhǎng)，短期業(yè)績(jī)確定性較高。從新簽項(xiàng)目數(shù)量來看，2025H1公司新簽86個(gè)項(xiàng)目，總項(xiàng)目數(shù)達(dá)864個(gè)，較2024年底增加47個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總數(shù)持續(xù)保持增長(zhǎng)。訂單方面，截至2025H1公司未完成訂單總額達(dá)203億美元，未完成服務(wù)訂單約114億美元，其中三年內(nèi)未完成訂單從2024年底的36.5億美元增長(zhǎng)至42.1億美元;因此公司短期業(yè)績(jī)確定性較高，管理層上調(diào)2025年收入指引至14-16%（此前為12-15%）。
　　技術(shù)賦能，R+D+M協(xié)同驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。一方面，公司持續(xù)投入新技術(shù)平臺(tái)研發(fā)，2025H1推出創(chuàng)新的載荷連接子WuXiTecan-1和WuXiTecan-2，以及WuXiHigh TM2.0等下一代高通量制劑配方平臺(tái)等。另一方面，創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)賦能下，公司遠(yuǎn)期收入有望由服務(wù)收入和知識(shí)產(chǎn)品（IP）收入共同驅(qū)動(dòng)；1）在R端：通過授權(quán)分子，公司可以獲得3000-4000w美金首付款+最高不超過2億美金里程碑+銷售權(quán)益分成；截至2025H1公司已賦能50多個(gè)分子，未來有望獲得3-10%銷售提成；2）在D端，除了常規(guī)生產(chǎn)服務(wù)收入外，公司預(yù)計(jì)25年底有600+項(xiàng)目能夠收取潛在細(xì)胞株提成，即不在公司生產(chǎn)的部分則需要收取細(xì)胞株提成；3）在M端，PPQ批次穩(wěn)步增長(zhǎng)有望驅(qū)動(dòng)商業(yè)化生產(chǎn)收入加速提升，公司預(yù)計(jì)25-26年生產(chǎn)PPQ項(xiàng)目數(shù)量分別為25/27個(gè)；同時(shí)當(dāng)客戶不在公司生產(chǎn)時(shí)，公司有望獲得一定比例的銷售額提成（通常以藥品銷售額0.5%作為細(xì)胞株提成）。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為214.43、252.13、294.19億元，同比增速分別14.82%、17.58%、16.68%，歸母凈利潤(rùn)分別為41.10、49.58、58.24億元，同比增速分別為22.46%、20.63%、17.46%，首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：后端項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、國(guó)際政治變化影響、海外融資恢復(fù)不及預(yù)期、匯兌損益等風(fēng)險(xiǎn)