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事項：
　　公司發(fā)布2025半年報。25H1實現總營收13.95億元，同比-3.3%；歸母凈利潤-0.22億元，去年同期-0.28億元；扣非歸母凈利潤0.58億元，同比+141.32%。單Q2實現營收7.71億元，同比-3.94%；歸母凈利潤0.51億元，去年同期-0.32億元；扣非歸母凈利0.59億元，去年同期0.01億元。
　　評論：
　　價格拖累、收入降幅環(huán)比擴大，但疆內好于疆外。終端需求疲軟、價格競爭持續(xù)背景下，經營壓力仍大，但預計量增價減，測算25Q2乳制品銷量同比+6.1%，預計價格高單下滑拖累營收。分產品看，25Q2常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他分別實現收入3.92/3.19/0.35/0.03億元，同比-6.1%/-6.17%/+30.69%/+225.74%。常溫銷售壓力延續(xù)，低溫高基數下收入降幅環(huán)比擴大。分地區(qū)看，25Q2疆內/疆外分別實現收入3.93/3.56億元，同比+10.65%/-17.21%，預計疆內渠道拓展及精耕成效初現、低基數下收入增速轉正且提升至雙位數，而疆外高基數下降幅環(huán)比擴大。
　　原奶相關減值如期收斂，疊加政府補助增加，盈利大幅改善。25Q2毛利率為18.68%，同比+0.7pcts，預計精細化管理帶動公斤奶成本下降、增厚毛利率。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率為5.96%/3.43%/0.64%/0.93%，同比-0.22/+0.38/-0.07/-0.08pcts，費率基本平穩(wěn)。政府補助增加帶動其他收益占收入比重同比+4.38pcts，同時公司集中在25Q1進行牛只淘汰和計提大包粉減值，25Q2相關減值明顯收斂，帶動資產減值損失/營業(yè)外支出占收入的比重分別同比-6.11/-0.51pcts明顯增厚收益。最終凈利率為6.28%，同比+11.62pcts，盈利大幅改善、成功扭虧。
　　銷售端積極作為，利潤端修復趨勢明確。雖外部消費環(huán)境仍弱，但公司在銷售端積極作為，加強推新，同時積極拓展渠道，多措并舉已帶動疆內收入提速，期待疆外成效兌現。盈利端，公司一方面積極推進精細化養(yǎng)殖、降本增效，帶動公斤奶成本同比下降11.14%，預計帶動毛利率回升；另一方面公司已于25Q1集中計提淘牛及大包粉減值，包袱已卸，25Q1減值收斂帶動盈利修復已經兌現，后續(xù)趨勢預計延續(xù)，26Q1低基數下預計盈利彈性更優(yōu)。
　　投資建議：短期利潤確定性修復，后續(xù)緊盯疆外拓展及需求拐點，維持“推薦”評級。短期看公司盈利低基數下減值收斂帶動利潤確定性修復，中長期看需求復蘇、產品出疆打開成長空間。但考慮到當前消費疲軟、競爭加劇使得年內收入壓力偏大，我們略下修、給予25-27年EPS預測0.20/0.49/0.58元（原25-27年預測為0.26/0.53/0.64元），后續(xù)緊盯疆外拓展進展及需求拐點，有望對股價形成有利催化。維持“推薦”評級。
　　風險提示：疆外擴張不及預期、行業(yè)競爭加劇、原奶價格持續(xù)下行等。