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事件：天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.04億元，同比+3.33%；歸母凈利潤(rùn)4366萬(wàn)元，同比-69.26%；扣非歸母凈利潤(rùn)7601萬(wàn)元，同比-45.78%。其中，24Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.49億元，同比+2.76%；歸母凈利潤(rùn)2139萬(wàn)元，23年同期為虧損47萬(wàn)元；扣非歸母凈利潤(rùn)179萬(wàn)元，23年同期為虧損401萬(wàn)元。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.25億元，同比-2.50%；歸母凈虧損7330萬(wàn)元，24年同期為盈利454萬(wàn)元；扣非歸母凈虧損103萬(wàn)元，24年同期為盈利2268萬(wàn)元。
　　低溫品類(lèi)相對(duì)穩(wěn)健，疆內(nèi)適度加大促銷(xiāo)力度。分品類(lèi)看，25Q1常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業(yè)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為3.47/2.39/0.17億元，分別同比-4.37%/-0.64%/-44.28%。其中低溫品類(lèi)相對(duì)穩(wěn)建，常溫品類(lèi)終端競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較大，25Q1公司在疆內(nèi)市場(chǎng)加大了促銷(xiāo)力度。分地區(qū)看，25Q1疆內(nèi)/疆外市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入分別為3.55/2.51億元，分別同比-4.40%/-5.87%。疆外終端市場(chǎng)勢(shì)頭良好，特渠市場(chǎng)相對(duì)承壓，疆外專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量有所減少。截至25Q1末，疆內(nèi)/疆外經(jīng)銷(xiāo)商分別為385/568家，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別凈減少6/4家。分銷(xiāo)售模式看，25Q1經(jīng)銷(xiāo)模式/直營(yíng)模式營(yíng)業(yè)收入分別為5.45/0.60億元，分別同比-3.18%/-18.94%。
　　促銷(xiāo)力度加大降低毛利率，牛只減值影響短期利潤(rùn)。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分別為16.76%/12.15%/14.63%，25Q1同比/環(huán)比分別為-1.81/+2.47pcts。25Q1毛利率同比下滑主要系公司加大疆內(nèi)搭贈(zèng)活動(dòng)的力度。費(fèi)用端，2024全年/24Q4/25Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為5.53%/3.61%/6.87%，25Q1同比/環(huán)比分別為+1.15/+3.26pcts，同樣系階段性打折促銷(xiāo)活動(dòng)所致。2024全年/24Q4/25Q1管理費(fèi)用率分別為3.78%/4.26%/4.21%，25Q1同比/環(huán)比分別為+0.07/-0.05pcts。綜合來(lái)看，2024全年/24Q4/25Q1歸母凈利率分別為1.56%/3.30%/-11.74%，25Q1利潤(rùn)端虧損主要系公司年初進(jìn)行牛只減值淘汰處理，提前對(duì)部分青年牛及小牛淘汰，疊加噴粉減值和新農(nóng)資產(chǎn)減值影響。展望全年，經(jīng)25Q1牛只減值處理后，淘汰率回歸正常水平，牛只擴(kuò)群速度減緩，且預(yù)計(jì)后續(xù)噴粉減值壓力降低，盈利能力有望逐步恢復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到終端動(dòng)銷(xiāo)有待修復(fù)，以及牛只減值計(jì)提的影響，下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.08/1.95億元（較前次分別下調(diào)32.4%/18.0%），新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)2.47億元。對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS分別為0.34/0.61/0.77元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29x/16x/13x，公司產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢(shì)，疆外拓展空間大，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，新品拓展不及預(yù)期