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事件：公司于4月17日發(fā)布2024年年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.04億元，同增3.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.44億元，同減69.26%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同減45.78%。單季度看，公司24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.49億元，同增2.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.21億元，扣非歸母凈利潤(rùn)0.02億元，較去年同期扭虧為盈。
　　疆外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，低溫板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)。24年乳制品行業(yè)市場(chǎng)消費(fèi)需求延續(xù)放緩趨勢(shì)，公司實(shí)現(xiàn)乳制品銷量29.43萬(wàn)噸，較上年同期增長(zhǎng)3.43%。分產(chǎn)品看，24年公司常溫乳制品實(shí)現(xiàn)收入14.99億元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表現(xiàn)相對(duì)疲軟；低溫乳制品11.18億元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等產(chǎn)品凸顯韌性；畜牧業(yè)板塊公牛及外銷生鮮乳銷量同比大幅增加，實(shí)現(xiàn)收入0.92億元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存欄6.48萬(wàn)頭，平均成母牛年單產(chǎn)10.66噸。分渠道看，24年公司疆內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入13.59億元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)收入13.65億元，同比+9.25%，占比50.10%。公司構(gòu)建社區(qū)乳業(yè)新生態(tài)，24年烏魯木齊工廠店14家門店同步開業(yè)，提升區(qū)域市場(chǎng)滲透率，新增干酪、希臘酸奶、花式酸奶等品類，同時(shí)穩(wěn)步擴(kuò)展疆外市場(chǎng)，目前已在北京、上海、廣東等疆外31個(gè)省市建立市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)體系。經(jīng)銷商方面，24Q4末疆外市場(chǎng)環(huán)比增加7家至572家，疆內(nèi)市場(chǎng)環(huán)比增加4家至391家，合計(jì)經(jīng)銷商963家。
　　原奶底部周期毛利率承壓，費(fèi)用縮減帶動(dòng)盈利改善。公司24Q4實(shí)現(xiàn)毛利率12.15%，同減5.43pcts，公牛及生鮮乳市場(chǎng)平均價(jià)格較上年降低拖累毛利率表現(xiàn)。24Q4銷售費(fèi)用率3.61%，同減1.60pcts；管理費(fèi)用率4.26%，同減0.47pcts；公司24Q4凈利率為3.30%，同增3.37pcts，牛只減值及淘汰力度逐步改善，拉動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)彈性。公司24年淘汰低生產(chǎn)價(jià)值牛只，計(jì)提奶粉及牛只減值，24年生產(chǎn)性生物資產(chǎn)淘汰損失1.12億元，同增51.21%，計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益影響年度利潤(rùn)表現(xiàn)，后續(xù)淘汰力度邊際降低，回歸常態(tài)，業(yè)績(jī)彈性有望釋放。
　　投資建議：公司作為新疆龍頭乳企，行業(yè)供需壓力環(huán)境下經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，盈利能力邊際改善，后續(xù)伴隨行業(yè)奶源階段性過(guò)剩改善，原奶價(jià)格有望迎來(lái)拐點(diǎn)，建議觀察后續(xù)生鮮乳成本及公司疆外擴(kuò)張節(jié)奏。公司制定25年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)乳制品銷量、營(yíng)業(yè)收入分別為31萬(wàn)噸、30億元，同比+5.33%、+6.99%。我們預(yù)計(jì)公司25~27年?duì)I收分別為30.29、32.91、35.61億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.50、2.15、2.42億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為24、17、15X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上游奶源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)損益持續(xù)增加；疆外競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問(wèn)題等。